中金：政策加力必要性上升

基數提升、季末效應消退、需求仍然偏弱，10 月數據增速較 9 月回落。以舊換新消費增速放緩，假期消費或帶動餐飲收入有所恢復。受需求偏弱和資金支持節奏等因素影響，固定資產投資降幅擴大。房地產銷售呈現量價齊跌態勢。10 月需求回落，考慮到未來兩月基數仍較高，政策加力必要性上升。

季末效應消退疊加需求回落，工業增加值同比增速回落。10 月工業增加值、服務業生產指數同比 4.9%、4.6%（9 月分別為 6.5%、5.6%）。10 月工業增加值季調環比 0.17%（9 月為 0.64%）。我們認為工業增加值增速回落一方面與季末效應消退有關，另一方面也反映了需求同比增速的回落。10 月出口交貨值同比增速由正轉負，同比-2.1%（9 月為 3.8%），疊加內需偏弱和部分行業反內卷，影響了工業增加值。分行業來看，除公用事業同比增速上升以外，採礦業、製造業同比增速分別為 4.5%、4.9%（9 月分別為 6.4%、7.3%），皆較 9 月回落。細分行業中，汽車、交運設備同比增速較 9 月上升，其他多數行業同比增速回落。

以舊換新消費增速放緩，假期消費或帶動餐飲收入有所恢復。10 月社零總額同比增長 2.9%，增速回落 0.1 個百分點。其中，以舊換新分項限額以上零售額增速降為-2.2%，時隔 12 個月再度負增長。拖累較大的主要是家電（-14.6%）、建築裝潢（-8.3%）、汽車（-6.6%）等項。下半年以來，以舊換新政策退坡、拉動減弱，疊加去年同期政策刺激形成較高基數，帶動相關分項增速下行。而前幾個月受相關政策影響表現疲弱的餐飲消費，增速從 0.9% 反彈到 3.8%，煙酒、飲料類零售額增速也均有反彈，可能主要受中秋國慶假期的提振。此外，金價的大幅上漲，也帶動金銀珠寶類零售額增速攀升至 37.6%。

受需求偏弱和資金支持節奏等因素影響，固定資產投資降幅擴大。1-10 月累計同比-1.7%（1-9 月為-0.5%），單月季調環比-1.6%（9 月為-0.9%）。分方式來看，建築安裝工程和其他費用對整體固定資產投資的負向拉動加大，設備工器具投資拉動作用也小幅放緩。我們認為這一方面反映了需求偏弱，另一方面或也與新型政策性金融工具落地到實物投資的節奏有關。

房地產銷售呈現量價齊跌態勢，開發投資同比跌幅繼續走闊。隨着前期多地房地產優化政策效應快速消退，疊加去年同期高基數影響顯現，10 月新建商品房銷售面積和銷售金額同比降幅均走闊，分別從 9 月的-10.5% 和-11.8% 下滑至-18.8% 和-24.3%。10 月中金同質性二手住宅成交價格指數環比下降 1.5%（三季度月均值-1.6%），延續此前下行態勢，15 城二手房成交面積同比由正轉負至-16%。部分受銷售回款高基數影響，房企到位資金同比降幅走闊至-21.9%（9 月為-11.5%）。其中，國內貸款同比降幅收窄至-6.7%（9 月為-14.6%），而自籌資金同比降幅擴大至-17.2%（9 月為-12.1%），定金及預收款和個人按揭貸款同比降幅再次擴大（分別由上月的-8.6% 和-11.6% 回落至-26.0% 和-30.6%）。拿地方面，在房地產銷售疲弱以及優質地塊供給放緩下，10 月 300 城土地成交量同比跌幅走闊至-27%（9 月為 0%），且平均溢價率持續走低。新開工和竣工面積同比大幅走弱（由上月的-14.4% 和 1.5% 下滑至-29.5% 和-28.2%），施工面積同比降幅收窄至-9.4%（9 月為-19.8%）。房企投資仍偏謹慎，10 月開發投資同比降幅進一步走闊（由-21.3% 降至-23.0%）。

1-10 月基建投資同比回落至 +1.5%（1-9 月為 +3.3%），10 月同比跌幅由 9 月的 8.0% 進一步擴大至 12.1%。分項上，10 月公用事業、交運郵政倉儲、水利環境和公共設施管理業投資同比分別為-6.3%、-10.1% 和-19.0%，均較 9 月單月走擴。近期基建領域出現邊際利好信號，如 10 月土木工程業 PMI 的新訂單指數從 9 月的 47.7 回升至 49.6，新型政策性金融工具加快落地中，但暫未體現在 10 月數據，政策效果或有一定時滯，我們預計在年末或明年初基建投資或觸底回升。

需求回落，資金支持銜接偏慢，疊加部分行業反內卷，製造業投資增速回落。1-10 月製造業投資累計同比 2.7%（1-9 月為 +4.0%）。已經公佈數據的製造業行業中，除了電氣機械及器材製造業同比由 1-9 月的-9.5% 小幅邊際改善至-9.4% 以外，其餘行業同比增速皆較 9 月回落。我們認為需求回落，資金支持由超長期特別國債逐漸轉向新型政策性金融工具的銜接偏慢，以及部分行業反內卷，或共同導致了製造業投資增速的回落，後續需觀察新型政策性金融工具等資金支持進一步落地到實物投資的進度。

本文作者：張文朗、黃文靜、鄭宇馳、鄧巧鋒、段玉柱、潘治東，來源：中金宏觀，原文標題：《中金宏觀 | 政策加力必要性上升——10 月經濟數據點評》

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