首批消費基礎設施 REIT 來襲，金茂購物中心 REIT 或 “手慢無”

前幾日保險公司股價走低，剛好和一些投資者朋友談到 “資產荒” 的問題，就傳出了華夏金茂購物中心 REITs 等三個消費基礎設施 REITs 獲批的消息。誠然，在當下實際利率下行帶動債券收益率走低的大背景下，A 股市場又表現得不温不火，華夏金茂購物中心 REITs 確實很有可能成為險資、低風險投資者長期投資的首選。

一、購物中心租金回報率優於其他商業地產，長沙金茂覽秀城是優中選優的底層資產。

今年 3 月份發佈的《關於進一步推進基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）常態化發行相關工作的通知》指出，要優先支持百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉商業網點項目發行基礎設施 REITs。10 月 20 日，證監會正式決定，將公募 REITs 試點資產類型拓展至消費基礎設施。至 11 月 30 日收盤，滬深兩市交易所掛牌的 REITs 共有 29 個，多數 REITs 底層資產是基建設施、產業園區，少數是保障房、能源項目，消費類基礎設施 REITs 尚無發行案例。

中指研究院發佈的《2023 中國商業地產發展白皮書》顯示，2023 年上半年，百街商鋪平均租金為 24.33 元/平方米/天，結束連續三年下跌態勢，環比微漲 0.02%；百 MALL 商鋪平均租金為 27.02 元/平方米/天，環比由 2022 年下半年的下跌 0.09% 轉為上漲 0.29%，表現優於同期寫字樓等其他商業地產表現。資產證券化方面，今年上半年，類 REITs 產品發行規模共計 199.7 億元，其中底層資產多為基礎設施，以商業地產項目為底層資產的類 REITs 產品發行規模僅佔 20%。購物中心由於入市項目數量少、租金回報率穩定，是較傳統基礎設施、其他商業地產更優的底層資產。

2021 年，$中國平安(02318.HK) 斥資 330 億人民幣收購 6 家來福士的股權，曾引發了投資者關於購物中心投資價值的大討論。

（中指研究院數據）

2022 年以來，太古地產收購成都遠洋太古裏 50% 權益，GIC 收購北京華潤萬象城 70% 股份，SilkRoad 以 15.4 億元對價收購了深南萬科裏。國內外知名機構紛紛用真金白銀證明，優質的購物中心項目依舊是中長期能夠帶來回報的 “現金奶牛”！

滬深交易所此前沒有以購物中心為底層資產的 REITs 產品，華夏金茂購物中心 REITs 等消費基礎設施 REITs 相對可比的是在港股掛牌的領展房產基金。在上輪次貸危機後的 2009 年至疫情前 2019 年的 10 年時間裏，領展為投資者帶來了約 20.5% 的年化複合回報率。即使在新冠疫情、領展供股、單位基金分派率下降的三重不利因素影響下，至 11 月 30 日，領展房產基金近 14 年依然為投資者帶來約 7.7% 的年化複合回報率，遠高於上證、深證、創業板三大指數同期回報率。

眾所周知，A 股每個新板塊發行產品時，第一批產品都是 “精品”。比如 2009 年創業板開閘後發行的愛爾眼科，科創板開閘後第一批上市公司也是科創 50、科創 100 指數的常客。本次首批獲准發行的華夏金茂購物中心 REITs 產品也同樣可以看到監管層 “優中選優” 的良苦用心。

首先，華夏金茂購物中心 REITs 的原始權益人是上海興秀茂商業管理有限公司，層層穿透後項目大股東是中國金茂。要知道中國金茂是中國中化唯一城市運營平台，而中國中化是國資委首批確定的 16 家房地產央企之一，擁有雄厚的資源和平台優勢。

其次，當代年輕人偏愛有格調、配套設施健全，能夠實現身體與靈魂雙放鬆的商業綜合體。在近年來購物中心併購案中，建築面積越大的項目單價也越貴。購物中心具備典型的 “以大為美” 特徵！但 10 萬方以上的大項目只是購物中心裏的極少數，佔存量購物中心項目比例不足 25%。

$金茂服務(00816.HK) 有 “覽秀城”、“金茂匯”、“金茂時尚購物中心” 三大購物中心品牌。其中覽秀城定位 “城芯”，主打 10 萬方以上的商業綜合體。華夏金茂購物中心 REIT 底層資產—長沙金茂覽秀城建築面積約 10.3 萬平方米，是品牌優、格調高的大型購物中心項目。

長沙金茂覽秀城 2016 年底開業，至今運營已滿 7 年，是金茂商業運營時間最長、最為成熟的購物中心。截止今年中期，長沙金茂覽秀城出租率為 98.36%，這既體現了長沙覽秀城的區位優勢，又間接證明了金茂商業擁有豐富的運營管理經驗。

二、金茂購物中心 REITs 運管考核指標嚴格，2024 年 “換租” 或大幅提振物業回報水平。

影響 REITs 回報率的大致有出租率、租金單價、經營管理效能、融資成本幾點因素。

（一）長沙覽秀城出租率長期表現優秀，“換租” 將為 REITs 可分派收入帶來彈性。

長沙覽秀城坐落於湘江新區梅溪湖地塊，因其濱水景觀別緻，是市民微度假的首選去處和湘江新區的成熟主中心。

（長沙金茂覽秀城所屬梅溪湖地塊出租率）

統計數據顯示，梅溪湖地塊商業出租率領先於武廣、濱江新城等地塊。

（長沙金茂覽秀城項目出租率統計）

2019 年以來，除受疫情影響較大的 2020 年外，長沙金茂覽秀城出租率始終高於 90%。今年 6 月末、9 月末，長沙覽秀城出租率再次升至 98.36% 和 98.9%，接近滿租。

天風證券上半年發佈的研究報告顯示：截止 2022 年末，杭州、南京、成都、武漢、西安、重慶的優質零售物業空置率分別為 3%、3.2%、9.7%、10.3%、10.8%、11.9%，一線城市中，北京、上海、廣州空置率也呈走高趨勢，廣州購物中心空置率已經超過 10%。再看一線商業地產公司出租率，華潤置地旗下購物中心近 4 年平均出租率為 95.7%，龍湖旗下購物中心項目近 4 年平均出租率 96.35%。長沙金茂覽秀城遠高於行業平均的出租率水平是給予投資者穩定回報的重要保障。

除出租率外，購物中心續租、換租對租金回報率的提升也將對投資回報率起到 “乘數” 效應。

（領展房產基金 2023/2024 年中期報告）

如領展房產基金 11 月 29 日發佈的 2023/2024 年中期報告顯示，截止到 2023 年 9 月 30 日的 6 個月期間，旗下續租商鋪租金調高了 8.1%。

而換租既能夠讓購物中心商户協同效應達到最優水平，規避單一行業景氣度下降對出租率的影響（截止今年中期，長沙金茂覽秀城共有 157 個租户，前十大租户收入佔比 28%，最大租户租金貢獻比例也未超過 5%），還能讓租金回報率始終保持最優水平，保持項目收益最大化。

金茂覽秀城收租有固定租金、固定租金/抽成取高、純抽成租金三種模式。長沙金茂覽秀城固定租金/抽成取高佔收入比例超 70%，這讓項目租金回報率下有保底，上有彈性！

2020-2023 上半年，換租讓長沙覽秀城平均租金增長率提升了 19.58%。

據悉，2024 年到期用户中約 35% 已簽訂了續約意向，剩餘 65% 租約到期後將調升租金。由於 2024 年長沙金茂覽秀城換租比例比 2020 至 2022 年總和還要多，預計平均租金及物業費同比提升比例將達到 20%-30%。這將為物業分派率帶來較大彈性。

（二）金茂購物中心 REITs 運管團隊經驗豐富，能進能退的運營策略將最大程度保障投資者利益。

運管團隊支出會影響 REITs 可分派金額的多寡，是 REITs 核心競爭力之一。如平安收購 6 家來福士部分股權的同時，凱德仍保留了一部分股權，物業運管仍由凱德負責，就是為了確保在平安接手後，幾家來福士仍能給平安帶來滿意的回報。

長沙金茂覽秀城項目總經理從事零售消費行業已有 23 年，積累了豐富的項目及人脈資源。其他項目負責人也有至少 7 年以上的消費基礎設施相關行業管理經驗。長沙金茂覽秀城儲備品牌中，朱光玉火鍋店、AFIONA、MAGNLENS 為河西首店，其他儲備品牌中還兼有 dyson、LACOSTE、蕉下、FILA 等一眾潮流品牌。龐大的品牌儲備讓長沙覽秀城在換租的過程中游刃有餘。

長沙覽秀城項目管理方金茂商業採用彈性的目標激勵管理制度，如團隊超額完成目標，運管機構可分享 10%-20% 的超額收益；如未達成目標，運管機構也同樣會受到比例的扣減。一年達不到目標 95%，基金管理人有權約談項目負責人；一年達不到目標 90%，基金管理人有權要求更換項目負責人極其團隊；三年達不到目標 90% 的，基金管理任有權要求更換整個運管機構。

長沙金茂覽秀城超 65% 的支出項都要通過包乾管理，運管方在基礎管理費的限額內自負盈虧。這不但體現了中國金茂、金茂商業對經營能力的自信，運管支出透明程度提升也有助於投資者測算投資回報率。

適當的目標考核方案讓項目管理團隊更具主動作為意識。2022 年下半年起，金茂商業升級會員運營體系，通過關鍵節點營銷、發放可抵現積分（金珼）的方式提升用户粘性。2023 週年慶期間，長沙金茂覽秀城客流量刷新開業以來新高。

2020-2023 上半年，長沙金茂覽秀城日均銷售額從 140 萬元提升至 237 萬元，年銷售額複合增長率 25.47%；日均客流量由 2.7 萬人增至 3.88 萬人，年複合增長率 15.57%。

（戴德梁行《變局與先機：中國新消費時代下零售市場洞察》）

該購物中心日均客流量數據已經可以媲美上海、廣州市域級購物中心同期表現了。

受客流量提振，零售消費復甦等因素影響，長沙金茂覽秀城 2020-2022 年 NOI（淨經營利潤）年化複合增速高達 55.4%，銷售額和運營收入複合增長率分別為 21.53% 和 31.27%。

（三）金茂購物中心 REIT 大股東中國金茂擁有央企背景

購物中心是能產生優質現金流的生意，但項目為保證運營以及後續併購所需，通常會維持一些有息負債。融資成本同樣會影響 REIT 長期回報水平。

長沙覽秀城大股東$中國金茂(00817.HK) 今年擁有央企背景，“三條紅線” 均為綠檔，近年來綜合資金成本已降至 4% 以下。今年 7 月份，中國金茂發行的銀行間 25 億中期票據，票面利率也只有 3.53%。如後續項目擴募（資產注入），金茂購物中心 REIT 資金使用成本將會是較其他同類產品的顯著優勢。

三、金茂購物中心 REIT 平台項目儲備豐富，後續資產注入預期強烈。

REITs 擴募是政策支持的方向，也是房地產海外同行驗證過的有效降槓桿舉措。

（凱德集團發展模式）

深耕亞洲的大型多元化房地產企業凱德集團，通過私募基金 +REITs 的雙輪驅動，擺脱了地產行業重資產的屬性，實現了真正意義上的 “輕資產模式”。其在總資產規模增長 3 倍的同時，淨負債率卻同比下降了 56%。

（招商局商業房託上市後招商蛇口 “三條紅線” 數據向好）

2019 年在港上市的$招商局商業房托(01503.HK) 是以境內寫字樓、購物中心為底層資產的 REITs。其上市後，招商蛇口淨負債率由 43.27% 下降至 14.93%，剔除預收款項後的資產負債率由 69.24% 下降至 57.44%，現金短債比由 2.37 升至 3.4，“三條紅線” 數據均明顯改善。致力於持續改善經營數據的中國金茂後續預計還會將更多購物中心資產注入到金茂購物中心 REIT 中，從而實現優化資產結構，改善經營現金流。

參照發行較早且底層資產為商業地產的領展房產基金和越秀房產信託基金來看，價格公允的資產注入不但能夠起到增厚可分派金額的作用，還能通過配置不同區域商業地產，分散單一地域經濟增長、項目供應大幅增加的風險。

長沙金茂覽秀城的大股東是中國金茂，中國金茂是中國中化城市運營唯一平台。可想而知，未來中國金茂旗下其他成熟購物中心項目大概率會注入到金茂購物中心 REIT 中。

目前，除長沙金茂覽秀城外，金茂服務旗下已經建成的購物中心還有青島金茂覽秀城、張家港金茂覽秀城、南京金茂覽秀城、青島金茂灣購物中心、重慶金茂瓏悦裏、麗江 J·LIFE、北外灘 J·LIFE、上海 J·LIFE。在建的購物中心有武漢方島覽秀城、天津東麗覽秀城、河北廊坊覽秀城、杭州金茂覽秀城等···金茂服務中報數據顯示，青島金茂覽秀城、張家港金茂覽秀城、南京金茂覽秀城三座覽秀城出租率也均高於 95%，已具備通過擴募實現資產退出的前提條件。

四、金茂購物中心 REIT 低估值發行，資產荒背景下申購中籤率或極低。

（A 股上市 REITs 產品估值收益率整理）

截止 11 月 30 日，A 股上市 REITs 中估值收益率較高的為基礎建設類，底層資產為商業地產、產業園區的 REITs 估值收益率多在 5%-8% 之間。本次華夏金茂購物中心 REITs 折現率給到 7.25%，屬類似產品中中等偏高的位置。

長沙金茂覽秀城上半年 NOI 為 2621 萬元，照此推算全年可分派收入或在 5300 萬左右，對應分派率 4.65%，高於同期發行的另外兩個消費基礎建設 REIT。金茂購物中心 REIT 資本化率約為 5.42%，也屬類似產品裏中上游的水準。

機構預估長沙覽秀城 2024 年、2025 年運營收入同比增長率 3.05%、7.05%，低於 2020-2022 年 19.78% 的運營收入複合增長率，以及今年上半年 16.21% 的同比增長率；預估 2024 年、2025 年經營現金流同比增長率 4.58%、9.68%，低於 2020-2022 年 55.4% 的複合增長率以及今年上半年 58.27% 的同比增速。不過這顯然是在 A 股 REIT 年內普遍下跌，機構基於長沙覽秀城低速成長假設下給出的保守預期。

個人認為，即使 2020-2022 年疫情使得出租率、單位面積租金回報率前值較低，但機構也很可能低估了明年 65% 租約潛在換租對 NOI 帶來的提振效應。金茂購物中心 REIT 處於板塊低谷 + 潛在回報率高 + 成長預期偏低的絕對安全區域發行，中長期買入並持有的勝率極高。

站在 “資產荒” 的角度，目前華夏金茂購物中心 REITs 估值收益率在 7% 以上，而 11 月末 3 年期中債中短期票據（AAA）到期收益率僅有不足 3%。

（同花順 iFind）

波動率方面，中證 REITs 指數 52 周波動率在 10% 上下，而同期股指中波動較低的上證 50 指數波動率也有 14%。華夏金茂購物中心 REITs 是險資等機構、普通投資者都不得不重視的長期優質穩健回報資產。

加之《關於進一步推進基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）常態化發行相關工作的通知》顯示，發行基礎設施 REITs 的特許經營權、經營收益權類項目，基金存續期內部收益率（IRR）原則上不低於 5%，這恰恰與國內大型人身險公司 5% 的內涵假設回報率相吻合。

（中國平安 2023 年中報）

華夏金茂購物中心 REITs 今年 4.65%，明年 4.8% 的潛在現金分派率又能夠滿足保險集團對現金流的需求，且與平安基建類投資 4.95% 的名義投資收益率相對接近。預計在政策支持下，險資將加大對偏低估 REITs 的佈局。

華夏金茂購物中心 REITs 擬募集規模 10.99 億元，低於同期另外兩個消費基礎設施 REITs69.78 億、35.77 億的募集金額。考慮到華夏金茂購物中心 REITs 潛在現金分派比率高於另外兩個產品，且募集資金規模較少，在當下定期存款利率下滑、偏債類產品回報率同樣不及預期的大背景下，華夏金茂購物中心 REITs 出現 “搶籌” 行情的可能性不小。