Roblox——我們離元宇宙還有多遠（中性）

業務模式

Roblox $羅布樂思(RBLX.US) 的同名產品，是一款 3D 電子遊戲開發和體驗平台（開發工具和遊戲體驗平台兩個子產品：Roblox Studio 和 Roblox 客户端）。因為 Roblox 本身並不是一個遊戲而是一個平台，平台上的遊戲都是民間開發者在 Roblox Studio 上開發的，這個平台集合了大量各種類型的遊戲：沙盒類，對戰類建屋類，生存類，房屋裝飾類，造船類，障礙（obbies，Roblox 俚語 Obstacle）賽類，射擊類，社交推理類等等應有盡有。其畫風主要是類似樂高積木人的相對簡單的 3D 畫風。

因為 Roblox 本身不是一款遊戲，那麼我們定義這家公司最接近的模式就是遊戲開發引擎 + 宣發平台。我之前寫過一家遊戲引擎 + 運營的公司 Unity（鏈接）。對比會發現 Roblox 與 Unity 或 Epic Games（另一家遊戲引擎 Unreal Engine 的公司）的區別在於其遊戲開發工具是免費共開發用户使用的。且商業化變現主要通過 avatar（虛擬形象化身，可以理解為遊戲皮膚的升級版）角色飾品及形象部件道具銷售和遊戲內購買（IAP，In-app purchase）。

從業務模式對比，Roblox 和 Unity 幾乎完全相反，Unity 引擎收取軟件訂閲費（SaaS 模式），且在遊戲運營環節主要靠賣廣告創收，而 IAP 收入是不參與分成的。而 Epic Games 的引擎端完全免費，但是任何產生收入的遊戲在達到累計 100 萬美元收入（包括 IAP）里程碑後收取 5% 的特許權使用費。PC 端：Epic Games 收取 12% 的發行收入分成（如果使用 Unreal Engine，則不額外收取 5% 的特許權使用費），Valve 旗下的 Steam 平台收取 30% 的發行收入（兩者都不是上市公司）。

因此 Roblox 其實是一個附帶遊戲引擎工具的遊戲商店，其業務模式與 Epic Games 較類似。區別在於 Roblox 並無自研遊戲，而 Epic Games 已在過往 PC 和主機端有幾個爆款大作（Unreal 系列和 Gears of War 系列和 Fortnite 堡壘之夜系列射擊遊戲），在商店（發行）端，Roblox 主要依靠移動端 iOS 和安卓應用商店，而 Epic Games 主要發行 PC 端遊。

變現模式與變現策略

閲讀過我的 Unity 的專欄的讀者知道我非常認可 Unity 的業務模式：Unity 通過對個人及小型開發者的免費開放，完成了手遊及休閒遊戲的統治級市佔率（70%+），Unity 牢牢抓住小型開發者，因為絕大多數的小型遊戲開放商並無 IAP 的能力，只能靠賣廣告創造收入，試圖抵消買量成本，從而達到盈虧平衡或相對微薄的毛利。如果作為工具平台，想要依靠 IAP 的分成無可避免地需要抓住極個別成功爆款遊戲，從而忽略了平台上的絕大多數開發者。

而目前 Roblox 的開發者所得部分極低，如果在其平台做出來的遊戲工作室由於過高分成會流失到其他平台：因為分成差距過大。而 Roblox 目前的 3D 能力連 Unity 都比不上，更不要説跟 Epic Games 的虛幻引擎相比，如果説要營造一個非低質量卡通場景的高質量虛擬現實 Roblox 只有劣勢。單純從變現的點來説，Roblox 自然的發展方向是賣廣告，而不是虛擬貨品的 IAP 收入。這個也是中期內我認為 Roblox 比較顯著的增長點。在虛擬社區中植入廣告沉浸度較高且比較自然，這是 Roblox 一旦在未來決定用廣告收入變現後對比 Unity 有優勢的地方（Unity 遊戲和廣告平台的植入的體驗還是比較侵入式的）。

一表勝千言，上表是主要的遊戲變現方式。非中國的手遊渠道只有蘋果和谷歌商店，渠道過路費 30%，由於 Roblox 參與 IAP 分成因此要自己承擔這部分費用，由於大部分 Roblox 玩家是通過手機或平板玩遊戲，這個比例很接近 30%（公司記為：Cost of Revenue，第二季度是 26%）。扣除這部分渠道過路費，Roblox 和開發者的分成比例大約是 4:3，為了保持平台競爭力，這部分分成至少應該趨於對半分，即我認為目前 19% 的開發者成本（公司記為：Developer Exchange Fee，第二季度是 bookings 的 19%）將會趨於 30%（公司招股書也表明該項成本未來絕對金額和佔收入百分比均會繼續上漲）。如果説手機端要交渠道費導致分成比例高，那麼 PC 端的高分成比例就更難維持了。與行業完全調轉的分成邏輯會極大限制開發者在 PC 端的積極性。作為 PC 端的渠道代表 Epic 和 Steam 分別已經在近幾年內霸佔了小型開發商和企業級開發商的市場，我不看好 Roblox 在 PC 端的發展。

獨特的數字貨幣系統

整個 Roblox 生態內流通這一個叫 Robux 的貨幣，玩家充值購買 Robux 在遊戲內消費，開發者通過賣遊戲內 IAP 賺取 Robux 最終可以換回法幣實現盈利。統一這一數字貨幣（注意不是虛擬幣，價格不浮動，是 Roblox 自己控制兑換價，像 Q 幣多於比特幣）的好處是增加平台的網絡效應。比如開發者也可以是玩家，消費 Robux 促成一個獨立的經濟體。如果相信元宇宙概念，創建自己的貨幣的確是可以促進遊戲內的社區 GDP，但在目前遊戲階段對公司的財務貢獻不顯著。

教育，演唱會的垂直髮展

公司現在已經開始探索 Roblox 在教育和演唱會領域的發展，其中教育主要是兒童編程教育，我認為 Roblox 在遊戲行業裏面可能是最適合對少兒進行編程，工程等 STEM 啓蒙教育的平台。雖然公司還未披露教育子項收入，但是根據合作伙伴名單來看已經在推進中。STEM 教育市場我估計全球可以達到 200-300 億美元的規模。

演唱會發展方向大概率是 3D/VR/AR 歌手加玩家觀眾。B 站不是有一年一度的 BML-VR 演唱會嗎？Roblox 和堡壘之夜做的只不過是把實體現場也拿掉，虛擬歌手形象（可能是真人歌手的虛擬形象，也可以是完全虛構的歌手形象）直接在虛擬場景表演給觀眾的虛擬形象（大家的 Avatar）看。雖然你可以質疑這種 “表演” 形式是播放某種視頻內容，“再來一首” 也只不過是再播放一首視頻 MV 內容，但不代表沒有人回去付費觀看。B 站 BML 的門票已經賣到跟周杰倫的票價相似了。Roblox 和堡壘之夜去年各舉辦了一場真實明星（分別是 Lil Nas X 和 Travis Scott）的 “演唱會”，觀眾登入人數分別達到了 3300 萬和 4600 萬。

這兩場演唱會的官方視角片段在 B 站上都搜得到，建議搜索觀看。我個人看完之後，尤其是 Travis Scott 的這場氣氛和光影效果，觀眾互動都是很燃的，大出我的意料。許多堡壘玩家對這場演唱會的評價是：就像做了一場夢讓後回到現實（遊戲中的普通場景），是今年最佳體驗（或最佳演唱會）等等類似的評價。我完全可以理解。這兩場演唱會都是免費的。現場娛樂表演的全球市值也是在 300 億美元左右。

説回來去年 12 月 Lil Nas X 的這場 Roblox 演唱會是免費觀看的，錄得 3300 萬總共觀看次數，假設以 TS 的演唱會做類比，其中一半是非重複個人，即有 1650 萬人觀看。今年七月 Roblox 的音樂部負責人 Vlassopulos 向 Musically 透露 Lil Nas X 形象相關的 Avatar 銷售已經逼近千萬美元，這一切都是在沒有做什麼宣傳的情況下完成的。Roblox 會向唱片公司和歌手推廣這種虛擬演唱會的模式（畢竟不需要歌手和唱片公司成本（播放 4-5 首歌，加 Q&A），整個體驗的製作過程都是 Roblox 平台包辦）卻能瓜分數百萬美元的收益，是個不錯的收入補充（頂流歌手在流媒體時代從音樂播放軟件獲取的分成遠比你想象中微薄）。除了 Avatar 銷售之外，品牌贊助也是一塊不菲的收益。TS 演唱會上 TS 腳踩一雙有觀眾人物大小的耐克 AJ 倒鈎，在用户面前足足晃了小半小時，這個互動式廣告也是一個千萬美元級的機會。對於 Roblox 自己，演唱會是一個抓住非青少年用户的切入點，拓展更多 addressable DAU 和用户時長才是最大的長遠財富。

至於 Roblox 可以在教育和演唱會這兩塊拿到多大的市場，我就交給你判斷了。我們現在要分析一下 Roblox 的用户數據和財務數據。

用户數據與用户策略

公司披露平均用户生命週期 23 個月，即大概會在 Roblox 的遊戲世界停留兩年的時間。這與用户平均年齡偏低有關。從 2019 年 1 季度時 13 歲以下用户佔比 58%（以往更高）已經降到了今年 2 季度的 50%，已經見到了一定的成效，但是遠未足夠。13 歲以下用户羣是一個非常不吸引的用户市場，因為這個族羣自主主動消費能力極低，對於培養品牌意識切入點又略早，在遊戲社羣中 13 歲以下用户與其他年齡段之間的社交溝通較困難（從而降低了社區的用户歸屬感），等等眾多因素。

上圖是公司二季報披露的十季度用户年齡分佈及同比增速。

上圖是二季報披露的公司日活 DAU，灰色線是每個季度的按年同比增速。公司現在 DAU 在 4300 萬，其中去年 2 季度開始受益於疫情原因帶來了一段超高增速，今年 2 季度已經正常化（高基數效應），迴歸 29% 的按年增速。未來我仍然看好 Roblox 可以以一個相對高於遊戲行業整體增速（~20%）的速率累積 DAU。

這個是單用户流水圖，單用户流水目前穩定在每個季度 15 美元這個平台上。單月用户流水與兩個驅動因素有關：北美用户佔比和用户時長。北美用户不論是 DAU 還是用户時長都出現了下滑。公司過早出現非北美用户數（時長）跑贏北美用户對於超高增速的新公司（Roblox 不新，但是在資本市場上比較新）來説是一個疲態盡顯的壞信號。北美的消費習慣遠優於其他地區。順便插播一句，Roblox 在國內叫羅布樂思，騰訊投了，國服與世界服你懂的，不通。所以絕大多數優秀的平台遊戲在羅布樂思上面玩不到。Roblox 的遊戲社區元素非常重要，如果社區沒有人氣就做不起來。Roblox 在國內算是鎩羽而歸。（我本人玩了兩整天羅布樂思，為了研究）我們把 Roblox 要擺正位置作為一個非中國概念的股票來分析。

上圖 2 季度財報會公司簡報沒放，但是卻相當重要。單用户市場數據遠比總時長數據重要。如果説 DAU 數字是本次財報才出現失速的話（三位數增速就算環比縮減仍然是超高增速），單用户時長卻已經連續增速下滑一整年了，2 季度由於高基數效應出現了負增長。儘管如此，接近 2 小時的日均時長已經是任何其他 app（除了微信這種通信工具外）無法企及的絕對高度。單用户時長不會成為 Roblox 未來總時長的驅動力，而要依靠開拓非核心用户羣（非小學生）和增強社區內容和互動類別，長遠增加用户生涯壽命。這兩個驅動因素是未來 Roblox 的戰略要點。

估值邏輯

根據上文對變現策略和用户策略的分析，我們得出 Roblox 的目前存量變現模式是 IAP（Avatar 銷售及其他 IAP 銷售），存量用户的一半是小學生，其中北美區核心用户羣已接近飽和。增量策略變現模式方面可以增加廣告的可能性，用户方面可以增加非小學生用户從而增加可持續發展的用户總時長。估值我們先算存量部分，增量部分可以合理想象但是要打折扣。

假設人均 bookings 可以達到季度 20 美元，即全年 80 美元，DAU 達到 6000 萬，年 bookings 可以達到 48 億美元。目前公司的市值 476 億市值左右，大約是 10 倍的收入。

然而遊戲公司畢竟不是軟件公司不能用市銷率估值，我們看看每年淨利潤能有多少：四大費用：渠道費（iOS 和安卓的過路費），開發者分成，公司內部人工費用，帶寬基礎費用。

其中渠道費用佔 bookings 比 27%，開發者分成佔 bookings 比重從 19 年初的 16% 上漲至 2 季度的 19%，我認為至少應該會漲到 25-30%，其他人員成本顯示出規模效應，從 19 年初的 20% 下降至 14%，帶寬基建費用也顯示出規模效應，已經從 19 年初的 17% 下降至 11%。假設員工成本和基建費用合計可以持續下降到各 10,%，即共 20%，開發者分成上漲至 30%，渠道費 27%，四大成本共 77%。扣除聯邦税率 21%，淨利潤率 18%。按照年收入 48 億美元算，淨利潤約 8.6 億。注意這個淨利潤已經是 2-3 年後的預計淨利潤了。如果我按照 10% 的 WACC 折現兩年，這個 8.6 億就是 7.11 億，以現在市值算就是約 66 倍市盈率。

這個估值是否合理呢？bookings 增速在 30% 以下，且各項支出合計無法帶來顯著經營槓桿的前提下（主要是開發者分成會顯著上升，抵消其他經營費用的槓桿效應），66 倍市盈率還是略貴，看法中性。未來潛在的邊際轉好因素：（1）開拓廣告收入，（2）開發者分成維持低位或者絕對水平低於預期，（3）VR/AR 硬件設備的起飛期早於預期（基本情景 3-4 年），（4）用户生涯壽命增加；而未來潛在的邊際利空因素有：（1）人均時長低於預期，（2）非小學生用户增速不及預期，（3）用户生涯壽命減少。