拿巴菲特 20 年前的答案抄作業：買入巴西石油、中國海油背後的邏輯

上週剛寫了年終覆盤，在 AH 篇裏我寫道：“基於越來越混亂的國際局勢，我模糊的認為能源股需要配置，所以我在美股大幅加倉了西方石油，可是在 AH 股我卻沒有相應標的，只有一個陝西煤業作為備選，實在不合格，增加一個能源股：中國海油，具體買點/賣點還需要精算一下。”

元旦期間，我開始大量閲讀資料。主要是關於這三家的：西方石油、巴西石油和中海油，並在開年第一個交易日後，開始加倉石油股。

---

其中，西方石油是我持有的，但在過去這一年的能源股牛市裏，它表現非常一般，屬於踩對了方向，但選了個平庸的目標。索性以它作為基準線，來比對另外兩家：

巴西石油，美股可買，是過去幾年都表現非常好的，是美股西方石油的替代/增加品類。

中海油同時在 A 股和 H 股上市，但是二者差價竟然高達 40%+，我需要從中二選一作為 AH 賬户的能源配置。

基於上述背景和需求，就有了本篇內容。

---

説到能源股投資，最知名的案例，就是巴菲特當年買入中國石油了，因此本輪這次石油股投資，也將詳細借鑑他老人家的思路。

2003 年 4 月份，沃倫。巴菲特用伯克希爾悄然買入中國石油的 H 股，共投資了 4.88 億美元，買入了 23.4 億股，佔公司總股份的 1.3%。每股買入均價約為 1.6 港元，當時的人民幣對港元匯率為 106，對應人民幣為每股 1.7 元。

巴菲特在 5 年後的 2007 年 7-10 月，全部賣出了中國石油的股份，每股賣出價約為 13.5 港元，賣出總市值約為 40 億美元。

在 2007 的致股東信中，巴菲特講到：“去年我們作了一筆大減持。在 2002、2003 年，伯克希爾以 4.88 億美元的價格買入中國石油 1.3% 的股份，以當時的股價計算，其總市值是 370 億。查理和我認為其大約值 1000 億美元。在去年，兩個因素使其價值急速上升：原油價格大幅上漲；中石油的管理層在建立石油和天然氣的儲備上作了卓有成效的工作。去年下半年，中石油的市值上升至 2750 億美元，這是與其他石油巨頭相比較合理的價格。於是我們以 40 億美元將其賣出。”

接下來是重點：

巴菲特投資中石油主要基於兩個判斷：（1）2002-2003 年，中石油的市值約為內在價值的 0.4 倍，存在非常大的安全邊際；（2）原油價格偏低，原油價格上漲會進一步增加內在價值，使得安全邊際進一步擴大。他認為無論從原油儲備、現金流還是其它標準，中石油的股價都非常便宜，同時，俄羅斯有家石油公司也便宜，但他對中國更放心。

1、市值 vs 內在價值；2、原油價格是不是還會漲。

另外，巴菲特在 2003 年的致股東信中發表了對美元匯率的看法：“日益沉重的貿易赤字是在出賣美國”（該文附在本書後），預測美元匯率將持續走低，原因是美國鉅額的貿易赤字。於是在 2002 年開始至 2003 年底，他已經買入了 5 個國家共 120 億美元的外匯合約，以補償部分風險。在這個判斷下，買入以人民幣計價資產的中國石油，也會在抵抗美元貶值上更加有利。

哈，彼時彼刻，恰如此時此刻？

---

那麼市值和內在價值的比值，到底怎麼算的？

2003 年石油價格約為 25-30 美元/桶，國際原油價格自 80 年代初一直處於每桶 30 美元以下，從 1999 年到 2003 年更是橫盤了四年。由於世界經濟的不斷繁榮，中國等新興國家的需求量越來越大，石油資源相對緊缺，原油價格上漲的概率大於下降的概率。

2000 至 2002 年，中石油的淨利潤分別為 546 億、454 億和 469 億元，利潤隨原油價格上下波動。2000 年至 2003 年上半年，股價處於橫盤狀態，圍繞在 1.5 港元附近波動，市盈率約 4-6 倍，市淨率約 0.9 倍。

2002 年年報中披露，其當年底的原油儲量為 174 億桶，現金流貼現值為 6153.86 億元（約 800 億美元），年底的總市值約為 2900 億元（約 350 億美元），總市值為現金流貼現值的 0.47 倍，和巴菲特的判斷相符。因此，在不考慮原油價格變動的情況下，現金流貼現值可以作為中石油內在價值的一種表徵。

2007 年，巴菲特賣出中石油的股票時，中石油的總市值約為 2.1 萬億元（約 2750 億美元），其年底現金流貼現值為 1.82 萬億元（約 2400 億美元），市值為現金流貼現值的 1.15 倍。此時正值金融危機爆發前夕，國際原油價格快速上漲，超過每桶 70 美元。股票賣出價約為每股 13.5 港元，摺合成人民幣為每股 13.2 元，市盈率約 16 倍，市淨率約 3 倍。

即：市值/現金流貼現值=比值，距離 1 越遠，投資價值越高。

---

掌握了公式和思路，那麼接下來就只剩找數據往裏面帶了。

果然，抄作業不如自己算，如果我去年多花費半天來研究這個，我是肯定怎麼也不會買西方石油的，最終也都反饋在股價收益上。

西方石油：

比值最高，PE 最高，PB 最高，性價比最低，如果買石油股，這是次選中的次選。

我嚴重懷疑巴菲特堅持買這個，有股票之外的考量，比如安全性，畢竟他已經在古巴有過變成廢紙的股票了。

巴西石油：

比值最低，PE 最低，PB 中間，過去一年漲幅最高，更重要的是，巴西將以觀察員身份加入 “歐佩克 +”，未來石油話語權將越來越大。

去年漲了 107%，依然是最便宜，一方面透露出其巨大潛力，另一方面也是其他國家資本的擔憂，萬一盧拉耍無賴了怎麼辦？要知道，這家企業過去可是有過一些黑歷史的，所以資本天然會給它打折。

中國海油：

比值中間，PE 中間，PB 最低，去年漲得也很好，漲完了依然在上面巴菲特公式的低估區間內，所以依然值得買入。

這隻股同時在 A 股和 H 股上市，但 H 股比 A 股便宜 40%+。如此鉅額的折價，顯然離譜的過分，如果僅從公司價值考慮，那肯定買 H 不買 A，但我最終買入了 A 股的，這裏面有些不可描述的外因，和巴菲特堅持買性價比最低的西方石油類似。

---

當然，可能有些讀者要説了，石油股還有很多其他數據需要比對參考，這樣是不是算的太簡單了？

相反，我認為模糊的正確就夠了，週期股有大量不可控的宏觀變量，參數疊加並不能增加你的準確性。你看好能源股，買入那家你認為性價比最高的即可；你不看好，怎麼也不會買的，難道多加幾個參數能改變？

大道至簡，很多複雜的決定，往往只需要計算幾個簡單的值。$西方石油(OXY.US) $中國海洋石油(00883.HK) $Petroleo Brasileiro(PBR.A.US)