誰都可能垮，只有茅台 “不倒翁”

大家好，我是海豚君！

$貴州茅台(600519.SH) 北京時間 4 月 2 日週二夜間發佈 2023 年年度報告。實際收入與利潤都比年前預告數稍高一些，2023 全年交付的總收入和歸母利潤雙雙做到了 19% 的增長，超過了去年 15% 的計劃目標。茅台這 “定海神針 “能力放眼全球，都找不到第二家。

具體來看：

1、不掉鏈子，四季度走出增長小高峰

邊際上看，四季度的酒類收入達到 444 億元，同比加速增長到了 20%，茅台酒經銷提價 + 系列酒錦上添花，四季度業績完成得非常出色。

盈利方面，四季度歸母利潤接近 220 億，同比增速 19%，算是基本與收入同步，全年也接近 750 億。在毛利率拉高的情況下，最終利潤未能走高，主要是因為銷售費用和消費税率都在提高，削弱了毛利到淨利潤的釋放。

2、經銷提價 + 直營配給，沒有人比茅台更穩

整個 2023 年來看，經銷 20% 的提價幅度不僅鎖定了 2024 年的收入增長，對 2023 年的四季度本身也是收入提振。

此外雖然四季度沒有提升，但全年維度直銷佔比持續擴大，2023 年直營渠道用不到五個百分點的銷量佔比提升，做到了六個百分點的收入佔比提升，整個收入的佔比已達 46%，已是半壁江山的存在。

這種情況下，海豚君估計後續茅台酒直營供貨比例佔比的提升可能會逐步放緩，至少 2024 年放緩已是大概率事件。

3、系列酒給毛利率錦上添花

不管是外部環境處於何種狀態，宏觀經濟週期（PPI）、行業庫存週期、競爭格局如何，茅台酒毛利率雷打不動地穩在 94%，而真正波動的是系列酒。

但這兩年系列酒增速相對較高，且單價邊際上行的情況下，整個上市公司的毛利率也穩中小升。

4、論增長的確定性，沒有公司比茅台更穩

公司給 2024 年又定了一個 15% 的增長目標，跟 2023 年完全一樣。由於茅台酒的當年的銷量在五年前通過基酒產量已經成型，2019 和 2020 年兩年茅台酒的基酒銷量都沒什麼增幅。

15% 的收入增長，很明顯是通過漲價來實現：年前 20% 的經銷漲價已經鎖定了今年多數的收入增長，剩下的部分，即使總銷量不增長，適當拉一下直營佔比，全年 15% 的收入增長基本輕輕鬆鬆。

海豚君整體觀點：

恐怕所有公司當中，茅台恐怕是最沒意思的一個公司，從來計劃性做收入，説到做到，有多少收入也能轉多少利潤。論收入成長的穩定性和收入目標的兑現能力，茅台説説第二，沒人敢稱第一。

而且海豚君注意到，常常在宏觀信心比較差的年度，茅台作為 A 股消費的頂樑柱，為了提振信心，茅台通常還儘量超額完成目標。

在 EPS 增長和估值提升都能拉動股價的情況下，由於茅台 EPS 成長路徑完全透明穩定可預期，想在茅台上賺取超額利潤只能在低 PE 的時候進入。

這樣，其實投資茅台變得異常簡單——“別人恐懼我貪婪、別人貪婪我恐懼”，高 PE 的時候不追，但低 PE 的時候進去，無論是這個 PE 是宏觀經濟敍事、外圍利率變化、還是行業的鬼故事（塑化劑、三公消費等）。因為也只有這種時候，茅台的估值才能打出大的上升機會。

而目前來看，茅台前瞻 PE 接近 25 倍，接近但還是沒有到 2020 年疫情時創下的 20 倍上下的低位，只能説希望茅台的 PE 能低點再低點，給普通人上車的機會。

數據來源：Wind、海豚投研整理

以下為財報詳細解讀：

一、誰都可能垮，唯有茅台 “不倒翁”

在茅台酒經銷提價、系列酒加速增長的推動下，去年四季度茅台公司的總收入做到了 452 億，同比增速拉到了 20%，淨利潤幾乎同比增長，增速達到 19%。

不過，四季度現金收入（預付款增加值 + 主營收入）相比三季度的增速反而放緩到了 16%，主要因為經銷商預付款增速負增長較為明顯，尤其是 11 月份提價的情況下，茅台收到的經銷商的付款餘額並不多。

從利潤率角度來看，由於經銷提價，公司的毛利率進一步拉高到了 93%，但淨利潤率由於四季度消費税、銷售費用等同比有所拉昇，把毛利率的提升幅度又侵蝕了回去，導致淨利潤率層面沒有提升，反而下降了將近一個百分點。

二、走過最多的路，就是茅台的提價 “套路”

在經銷渠道銷量仍佔將近 80% 的情況下，從 11 月 1 號開始，茅台在飛天和五星茅台上對經銷商自 2018 年以來首次提價，出貨價上調 20%，從 969 漲價到 1169 元。

經銷提價給茅台上市公司帶來的收入增厚肉眼可見：面向經銷渠道的酒類銷售收入增速在連續四五年的零增長上下徘徊後，四季度首次實現了 21% 的增長，與直營增長同速。

到這裏，可以説，在海豚君覆蓋的為數不多的消費品裏，走過的最多和最繞的路，就是茅台在供給側受限情況下，綜合單噸售價上的提價套路，它們包括不限於：

1）對經銷商直接提價；

2）分給直營，變相提價：零售客户賣 1499，之前批發客户賣 969；

3）同樣的酒小瓶裝，變相提單噸價格；

4）提高生肖茅等非標茅銷量比重，變相提單噸價；

無論是明目張膽還是潛移默化，各類花樣百出的提價背後，不過是這樣一張圖：如果把出廠價當作是計劃式供給的公司行政型定價（1169），把茅台一批價作為市場定價行為（目前 2800-2900）。

這個價差説明描繪的是一個簡單的問題：如果茅台開大，放開各種束縛，全轉直營按市場價去做業績，茅台的收入應該是目前的兩倍，而多增的收入並不需要等比例的營銷和行政費用，利潤釋放會更高。

當然茅台不可能會去這麼做。

而存在這麼高的出廠和渠道價差的情況下，各種最終實現綜合售價上升的辦法不過是套路而已。

今年茅台上市公司給自己規劃了全年 15% 的收入增速，以及完成接近 62 億人民幣的固定資產投資額。

在這種思路下茅台每年收入增長指引，體現的只是茅台上市公司想要把控的收入和利潤釋放節奏而已，並不體現它真實的收入和利潤增長能力。

畢竟看供給側：簡單按 4、5 年前的基酒是當年銷量的話，2019 和 2020 年茅台酒的基酒的產量基本沒動，可以粗略判斷 2024 年茅台酒供給增加應該非常有限。

但通過需求端打一套組合拳，收入想超 15% 的增速是分分鐘的事情：

a）去年 11 月開始，對佔比 80% 的經銷銷量直接上提價格 20%；

b）今年再進一步提高對直銷的銷量佔比：以 2022 年為例，茅台酒銷量增速只有 4.5% 的時候，通過拉高直營銷量佔比，茅台輕鬆就做到了同比接近 17% 的收入增長。

三、線上直營加速出貨

自 2019 年以來，一直通過提高直營銷量佔比來做高收入的方式，隨着今年 11 月經銷的提價，海豚君估計後續應該會告一段落，從前面四季度直營收入增速放緩，且與經銷收入增速同速化也能看出來，大幅度把產量分配給直營渠道的階段基本告一段落。

但直營並非無事可做，在線下、線上兩個直營渠道中，茅台還在不斷提高線上直營的佔比。到 2023 年四季度，以 iMoutai 為主的線上直營收入，已經佔到了直營總收入的 44%，應該與這種搶貨式線上直營在茅台宣傳效果（提升 APP DAU）、物流分發效率上會更高一些。

最終 2023 年的直營業務，以 20% 的拿貨配額，貢獻了 46% 的銷售收入，單噸的平均售價上，直營是批發的三倍 +，除了對茅台而言，線上直營本身較高（1499 vs 969），也與線上銷量中主要是茅台酒為主有關。

而在經銷渠道的管控上，經過 2019 年的梳理之後，這兩年國內茅台的經銷商數量基本穩定，每年減少量基本在個位數。

但不要簡單的覺得經銷商數量少了、供給經銷商的產量配額也少了，茅台經銷商就難受了。

在出廠價和一批價自 2019 年以來越拉越大而茅台對這些經銷商完全無提價的情況下，剩下來的經銷商，其實更加賺錢的，拉大的價差早已彌合了少配給這些經銷商的供貨量。

其實到這裏很容易發現：所謂直營和經銷的供給配比問題，更多是茅台上市公司在茅台出廠價和市場價價差巨大的情況下，差價到底是讓經銷商去賺還是囤貨的消費者去賺的問題，當然部分也是平衡終端消費需求和經銷商利益的問題。

四、茅台系列酒錦上添花

茅台一直是以 “茅台酒” 與 “系列酒” 進行雙輪驅動。四季度不僅茅台酒在提價下增速拉了上去，系列酒也給茅台錦上添花。四季度系列酒銷售額 50 億人民幣，同比增長做到了 48%，表現也非常不錯。

系列酒的錦上添花不僅添在了收入端，整個 2023 年系列酒無論是單價還是毛利率提升速度表現都還不錯。

由王子酒、1935、漢醬、賴茅等組成的系列酒伴隨單噸價格的提升，2023 年的毛利率已經拉昇到了 80%，表現也非常出彩。

五、營銷費用開始飆升了？

收入貢獻 85% 的茅台酒毛利率常年穩在 94%，再加上系列酒單價不斷提升、毛利率不斷改善，茅台的毛利率基本是在 90% 以上，而且還穩步提升，這個四季度更是拉到了 93%。

正常而言，茅台這種供給側限制的產品銷售費用也不多；撇開上交的消費税，較低的研發費，以及大把現金在手而創造的負財務費用，茅台的主要費用項目就是管理費用。

但最近兩個季度，尤其是這個四季度，營銷費拉昇幅度過於誇張，三季度增長了 40%+，四季度增長了接近 80%，到這導致四季度的營銷費用直接到了 3.5%，比去年同期高出一個百分點，影響了利潤的釋放。

茅台自己的解釋了多增的主要是廣告和市場拓展費用，但營銷費用的其他雜項上也驟然增多了很多，很是奇怪，這部分侵蝕了大約有 5 億上下的利潤，再加上消費税的增加，最終四季度多增的毛利無法完全轉化到歸母淨利潤上，歸母淨利潤增速基本與收入增速同步。

<此處結束>

海豚投研「貴州茅台」歷史文章：

財報季

2022 年 10 月 17 日財報點評《茅台業績沒毛病，市場情緒是關鍵》

2022 年 8 月 3 日財報點評《頂樑柱放榜：流水的 A 股，鐵打的茅台》

2022 年 4 月 26 日財報點評《直銷持續發力，茅台繼續起舞》

2022 年 3 月 31 日財報點評《營銷變革動作不斷，茅台不提出廠價也能繼續 “飛”》

2021 年 10 月 23 日財報點評《新帥新氣象，茅台依舊值得信仰》

2021 年 7 月 30 日財報點評《貴州茅台：業績並非核心矛盾，估值殺風險才需警惕》

2021 年 3 月 30 日財報點評《貴州茅台：業績略超預期，仍難掩短期高估的事實》

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