WD-40——藍瓶的可口可樂

WD-40$WD-40(WDFC.US)  是由一個藍色噴霧罐裝盛，帶有一個黃標，頂上是個紅蓋子的家居/車庫必備潤滑/除鏽/去油/防潮噴霧。這個產品號稱擁有超過 2000 種官方用途以及無數的非官方用途。非官方用途列舉如下：家裏任天堂 Switch 手柄出現漂移的話，噴點 WD-40 就省了一個 60 美元的新手柄錢。公交車底盤藏了一條蟒蛇？噴點 WD-40 蟒蛇就滑下來倉皇逃竄了。入室搶劫小偷卡在了空調管道？警察噴點 WD-40 將其捉拿歸案。以上幾件事都是歷史真實事件。

上圖充分顯示了日常生活中 WD-40 的萬能性：維修一切物品只需要兩件物品：該動的不動：噴 WD-40，不該動的動了：用膠紙粘住。 

嗚呼，這麼厲害，為啥不研究膠紙股票而要研究 WD-40 呢？因為獨門配方。 

為什麼叫藍瓶可口可樂？ 

WD-40 跟可口可樂公司有不少共同點：都是絕密配方（其他成分公開），生產外包，輕資產（固定資產規模小於賬上現金）。直到 1960 年可口可樂收購 Minute Maid 之前，可口可樂公司基本上只買一個商品。一招鮮打遍天下。WD-40 也是一樣。世界上罕有這樣的公司：只賣一款產品，配方絕密，不從事生產，基本就是一個銷售公司。配方這個東西就是個不需要持續投資和維護，且不會攤銷的永恆無形資產，一隻永生的下金蛋的鵝。由於不需要管生產（全部外包），公司員工人數不到 600 人。以至於 WD-40 公司管員工叫 Tribe：部落成員，而不是僱員，員工。公司每名員工可以為公司每年帶來 100 萬美元銷售收入。而可口可樂的每名員工 “僅” 為公司每年帶來不到 50 萬美元的銷售收入。 

所以這是一家模式極其簡單的公司，一個古老的配方，讓外人生產，買回來轉售給渠道，賺取的利潤不需要研發，不需要固定資產投資，發發工資獎金，唯一的投資可能就是在網上製作上傳一些產品使用指南視頻（還不需要定期做定期更新）。通脹什麼的（不管是人工通脹還是原材料通脹）都不是事，心情好了就一次性加價將通脹傳導給消費者。畢竟可口可樂不論是 1 美元還是 2 美元你都要喝。一罐 WD-40 是 5 美元還是 7 美元你都要噴。還有比這更好管的公司了嗎？ 

55/30/25 目標與財務數據分析 

公司中期之內希望將毛利率維持在 55% 以上，經營費用維持在 30% 以下，以及 EBITDA 利潤率在 25% 以上。我們來逐一分析這些點： 

毛利率與近期毛利率逆風 

WD-40 的主要生產成本來自於兩項主要原材料：石油產品以及鋁製氣霧罐。WD-40 液體的基礎是一些類似航空煤油的各種油與石化產品混合。所以石油價格的漲跌是影響成本以及毛利率的最大單一因素。另外，石油價格對其他大宗商品的價格多少都有正相關，所以如果油價鋁價雙雙上漲，則會加劇公司的毛利壓力。當然，鋁是一種極易回收的金屬且回收率很高，影響沒有石油價格那麼大。 

公司連續兩季給出了毛利率驟降的元素拆解如下： 

WD-40 的財年在 8 月底結束，所以前兩個財季分別是 11 月底和 2 月底結束的 22 財年第 1 和第 2 財季。 

第 1 財季的毛利率同比從去年同期 56.4% 下降至 50.8%，收縮 5.6 百分點，受以下四項負面因素影響： 

原材料價格（化工品與罐子）：3.9 百分點 

倉儲運輸：1.4 百分點 

不利匯率：0.8 百分點 

外包裝罐成本：0.7 百分點 

合共 6.8 百分點； 

正面因素：產品提價 1.2 百分點。 

第 2 財季毛利率同比從去年同期 55.4% 下降至 50.4%，收縮 5 個百分點，受以下五項負面因素影響： 

原材料價格（化工品與罐子）：4.1 百分點 

倉儲運輸：1.1 百分點 

不利匯率：0.6 百分點 

外包裝罐成本：0.8 百分點 

其他雜費：0.6 百分點 

合共 7.2 百分點； 

正面因素：產品提價 2 百分點。 

從最近這兩個季度的毛利率數字可以看出，原料價格是導致毛利率惡化的最大因素。毛利率已經接近 10 年底部，距離公司內部的 55% 目標還有 5 個點的距離。展望未來毛利率的恢復應該就在一兩季之間：第三財季見底，第四財季開始恢復是大概率事件。畢竟油價大概率不會以我們剛剛經歷過的幅度繼續漲一年。且公司的戰術性加價幅度正在加大，長遠戰略性調整：產品高端化，產品組合 mix，地域擴張，電商渠道等都會將趨勢毛利率上提（不論原材料價格如何）。所以對於 50% 左右毛利率見底應該有一定的信心。 

經營利潤率 

公司披露的 SG&A 主要是 SG&A 和廣告推廣費。一般公司廣告和推廣是算在 S&M 裏面的。但是公司層面的任何信息披露拆分都是有價值的。所以這兩部分我們可以理解成人工費用和廣告推廣費。由於絕對人數只有幾百人，租金這種開支並不會有太大的浮動。 

上面兩圖是員工數，廣告宣傳開支與銷售收入的關係。 

先説員工數吧。這家公司除了管理層，技術研發專家之外大部分都是做市場與銷售的。2001 年的時候全公司才 227 個員工，到 2010 年的十年間增至 316 名，十年人數增了 89 名或 40%；2012 年至 2021 年 10 個年度員工數從 347 名增加至 540 名，同樣十年人數增了 193 名或 56%。如果説公司為了確保經營開支在 30% 以內，員工顯然並不是公司心目中省錢的地方。公司把員工稱作 “部落成員”。部落成員與現在主流的企業成員工為 “團隊成員” 的區別在哪？團隊是一個有需要合作的時候才在一起的，而部落成員則是精神上生活在一起，必須要有高度統一的理念與願景。公司每年都定期做員工滿意度和歸屬感的測試，的確高度重視員工的凝聚力。公司近幾年的員工數增速高於銷售收入增速，預期未來的投入仍會持續。在我看來，公司的各方面力度投入還嫌不夠。如果公司未來的幾個成長引擎：產品細分化，高端化，全球化，電商化。每個驅動力都需要額外投入人力資源。作為投資者我希望看到公司更進取的招聘步伐而不是保守的成本控制。 

接着就是廣告投入。廣告與宣傳支出則更凸顯了公司的保守。公司常年的年廣告支出只有 2000 多萬美元，甚至一直到 2020 財年的廣告支出絕對金額是下降的！廣告開支佔收入比從 7% 下降到 5%。現在 WD-40 的產品行銷 170 多個國家，快趕上參加奧運會的國家數了，為什麼廣告開支還能下降？每年廣告預算除以國家數，平均每個市場只花 14 萬美元打廣告？14 萬美元什麼概念？微博開屏廣告投放一天的價格。市場活動戰線太長，資源攤薄得厲害，導致很多已經進入的市場銷售增長緩慢。比如中國市場：2007 年 WD-40 進入中國市場（亞洲首個分公司，直售而非依賴分銷），建立了一支 35 名員工的團隊。我們看看過去 15 年來在亞洲區的成績如何： 

2007 財年亞洲區收入 2420 萬美元，2021 年達到 6530 萬美元。十四年間收入 CAGR=7%。這個成績可以説相當的一般，畢竟連中國的 GDP 增速都沒有跑贏。如果説有什麼值得高興的趨勢，請見下圖 

過去 10 個季度，亞太區的銷售增速有了明顯提速，每個季度的按年增速在 14% 到 38% 之間。如果説未來的四個成長引擎之一的國際化擴張要成功，亞太區作為三個主要銷售區域中增速最高的地區至關重要。 

公司長期目標對三大區域的年銷售增速目標分別是美洲：5-8%，歐洲中東北非 EMEA：8-11%，亞太：10-13%。 

資產負債表，現金流以及其他財務數據 

WD-40 公司的的資產負債表健康。長債的規模穩定在約 1 億美元出頭的水平。公司與美國銀行有 1.5 億的信貸額度，並且不時會發行債券。自由現金流每年都在 5000-7000 萬美元左右，公司剛剛在 2021 年 10 月公佈的股票回購計劃金額是 7500 萬美元。公司每兩年就會通過一個 7500 年的回購計劃（回購一直都有規律的進行，7500 萬每兩年的回購規模也已經持續了 8 年） 

上圖可見公司從 2014 年開始每兩年批准通過回購 7500 萬計劃，而實際執行情況也均在每年 3000 萬上下。2013 年至今，公司合共創造累積自由現金流（橙色柱）4.66 億美元，累積實際回購規模（淺藍色柱）2.37 億美元，相當於自由現金流的 50% 回饋股東。 

要留意，2018 年 8 月批次的 7500 萬回購計劃在 2020 年 4 月中止（留現金度過疫情），中止前該兩年計劃累計回購 4640 萬美元，20 年 8 月該兩年計劃到期，直到 2021 年 9 月董事會公佈新的兩年回購 7500 萬美元計劃前，中間有 16 個月無回購。 

然而，公司除了進行常規回購之外也每季度派發現金分紅，且每股分紅麼誒個二季度都持平或增加。如果將現金分紅與回購規模相加，再除以過去 9 年（2013-2021）間的累積自由現金流如下： 

超過了 100%。即公司不僅將自由現金流全部歸還股東，還不時借錢這麼做（超前）。翻譯過來就是：公司賺利潤可以有波動，但是回饋股東一定要常規且穩定。這也是為什麼公司保有約一億美元的負債的原因：負債的相當部分要用作股票回購，而另外部分用作投資於營運資金。 

9 年間公司投入了累計 6400 萬美元在增厚存貨和隨之帶來的營收賬款。現金週轉天數從 78 天上升至 100 天。週轉率的下降並非一定壞事，因為隨着公司嚴肅拓展國際業務，與下游經銷商的合作必然加深，渠道間的存貨也會增加。這反而是反映公司摒棄過去安逸的保守擴張策略的體現。另外，過去兩年的供應鏈斷裂也給這個全球 170 個國家開展業務的公司帶來了前所未有的供應鏈管理考驗。我認為隨着能源價格回落和供應鏈緊張紓解，未來各項週轉率並不會持續在現在基礎上再持續惡化。我的模型中為了保守起見，未來預測期使用目前的各項週轉率（不預見改善）。 

最後是公司的歷史税後經營利潤和 ROIC 數據圖。與其他我過往看過的家居類工業股不同的是，雖然公司的 ROIC 很高，但是並不是一直如此。可以看出公司在改善 ROIC 的路程上的成效。由於極低的資本投入需求，如果未來公司能進一步增長銷售收入，ROIC 繼續從現有中 20% 的基礎上再上一層樓基本是大概率事件。公司的資本投入在固定資產方面僅劃撥銷售收入的 2%，未來的投入就是人力，廣告，渠道存貨三方面，要投資的地方不多，未來仍將是 ROIC 收成期。 

所以最終，我們還是要看公司能否突破銷量增速，完成管理層長遠目標的 10 億美元年銷售額。 

未來四個增長驅動力 

公司 2025 年自然年底的銷售額目標是 6.5-7 億美元，更長期的目標是拿下 10 億美元的年銷售終極目標。為了達到遠高於公司前幾十年的銷售額及其增速，公司列舉出了四大必須打贏的戰役，即未來的四個收入增長驅動力： 

國際市場； 

產品高端化； 

專用功能產品； 

電商渠道建設 

國際市場本文已經講到多次。雖然公司早就在全球 170 多個市場鋪開，但是一直沒有足夠的人力去認真經營，導致雖然基本上只有一款產品，銷售增速強差人意。比如亞太區市場增速僅 7%，還沒有過去 10 年中國 GDP 高，這就説明公司在銷售資源上多下功夫。不要過度吝惜廣告費之類的推廣。不是所有的用户都會對這種工業範疇的產品上來你的官網觀看 youtube 視頻增加購買慾望的。所幸，我們已經見到公司在最近兩年亞太區銷售的增速提速。如果公司能着重集中資源打幾個人口較大的新興市場比如墨西哥，中國，印尼，巴西，印度等市場，我相信可以取得更加的投入產出比，打開更高的天花板。 

產品高端化如下圖： 

上面四個罐子裏面裝的液體是完全相同的，但是通過噴嘴設計的改變，售價分別是（全部是今天香港零售價）36.5 港元/191 毫升，新 Smart Straw 已取代上一代：68/380 毫升，EZ-Reach ：108/450 毫升。三者的每毫升售價分別是 0.19，0.18 和 0.24。普通罐由於容量較小所以較貴，且未來大部分銷量會來自 Smart Straw 產品，而通過更改噴嘴的 EZ Reach 可以賣出高 1/3 的售價。隨着買特殊瓶的銷量增加，可以幫助公司毛利率提升一定幅度。 

專項用途產品見下圖 

雖然 WD-40 的經典產品 Multi-purpose 有超過 2000 項用途，但是卻沒有最大化抓住兩大顧客羣：初次顧客以及重度顧客。初次顧客如果逛五金店 HomeDepot，如果沒有使用過 WD-40，但是有一個亟待解決的問題，比如説單車鏈潤滑或者齒輪去油，未必會挑選 WD-40 這種萬金油產品，雖然它的功效遠強於其他品牌的專用潤滑劑或去油污劑。初次顧客可能僅僅因為其他品牌瓶子上寫着：潤滑，就買了競品。所以説如果將產品細分成專項用途，可以捕捉很多以前漏掉的顧客。 

同樣，重度使用者可能很在意某些專項用途的性能。比如專用去油劑就分成了普通專用去油劑和強效去油劑。無疑重度使用者顧客也更傾向於在家用或工業用的特殊場景使用專項功能產品。 

最後這個電商渠道建設我認為公司中期內都不需要考慮了。因為這是一個重大的渠道變化。如果本文內的其他基本工作做好了，我認為電商渠道的建設的優先級可以往後稍稍。 

收入及利潤推測 

基本假設： 

收入驅動：美洲，EMEA 和亞太區的增速接近公司長期目標的下端，即分別為：6%，9%，11%，求保守，安全邊際。 

毛利率 FY2022-FY2027:50.4%，52%，53%，55%，55%，55%； 

SG&A 費用：FY2022: 1.5 億，其後年增 3%，4%，5%（前期消化前兩年預增人手儲備） 

廣告推廣費用：收入 6%-7%，逐步增加（我的良好願望，多花點錢做廣告，過往成效太好） 

資本投入：2% 銷售 

各項資產負債表項：維持 2021 年週轉率（保守） 

具體預測如下表： 

估值 

DCF 的估值如下表。在 200 以下算是稍稍低估，整體屬於公平估值，買入圖的是未來每年超過 2 成的 ROIC 回報，長期持有。 

（完）