解码美国超低储蓄率之谜，到底可持续吗？
大家好，以下是本周海豚君总结的本周组合策略核心信息：
1）上周美国发布 5 月的个人消费支出。从实际感官来看，结果不差但没之前就业与社零数据铺垫的那么好：消费支出环比小幅负增长，背后核心是居民再次回补储蓄。
2）但回补之后的储蓄率还有 4.6%，只有疫情前一半多。海豚君通过上一波低储蓄率时代（2005-2007）对比，可以看到这波的低储蓄率并非是信贷消费连带消耗储蓄，依然是超强就业 + 超额储蓄带来的超额安全感。
短期就业失衡仍然难以解决，需要考虑储蓄率从 2.7% 回升到 4.5% 左右后，可能会稳在 4-5% 之间，而趋势性低于疫情前的 7.5-8.5% 的水平。后续关键是看就业率和时薪增长带来的消费增长潜力。
3）5 月 PCE 物价同样改善明显，尤其是海豚君重点关注的剔住房核心服务 PCE 物价环比仅增 0.2%，环比折年 2.5%，已在接近美联储目标 2%，且物价的回落之下，之前被一直被通胀侵蚀的真实居民购买力——人均真实可支配收入也转为了 0.3% 的环比正增长，居民真实购买力回升，对消费也会形成有利支撑。
4）从本周开始，美国进入新的 6 月宏观周，也是财报季前最后一个重要的宏观周——两个重要的经济前瞻指标，也就是 6 制造业 PMI 和服务业 PMI 都会发布，另外下半周还有奠定 6 月消费底层温度的就业和时薪数据公布，需要重点关注。
5）当前整体科技股高涨之后，当前进入滞涨状态，需要等待业绩验证；从估值修复维度，传统行业还有很多板块是在历史五年分位的 50% 以下，可以寻找细分机会。
以下是详细内容：
一、美国疫后的 “低储蓄之谜”
海豚君在之前的分析《抽丝剥茧：说过的衰退去哪里，还能来吗？》中说过，在实体经济部门信贷压力，也就是 BS 表压力不大情况下，当前美国的经济增长属超额储蓄余威 + 高就业率带来超额安全感带动的现金流驱动型 GDP 增长。
上周五，与 GDP 增长直接挂钩的居民消费出结果。从实际感官来看，结果不差但没之前就业与社零数据铺垫的那么好：
5 月名义消费只新增了 190 亿美金，远远低于上个月 580 亿的新增水平，除个税支付少许挤压了 50 亿，关键问题还是储蓄回补。居民储蓄上季度净减了 550 亿美金后，这个月居民储蓄又回补了 640 亿美金。
可以看到，居民到五月份居民储蓄率（当月可支配收入中剔掉消费剩下存起来用来投资或者存银行的钱相比于当月的）从 4 月的 4.3% 又回升到了 4.6%，上月消耗储蓄后，这个月再次回补储蓄，但即使 5 月回补之后，美国人的储蓄率仍在历史低位上。
另外，从 2000 年以来的储蓄率中线走势来看，除了 2005-2007 年之间，居民储蓄率基本是在 5% 以上，且 2008 年次贷危机之后，居民部门一直在修复储蓄率水平，走到了 7-8% 以上。
这次美国疫后消费繁荣对应的是疫情超额储蓄之下，居民储蓄率 “断崖式” 下滑，但 2022 年下半年滑落到 3% 之后，就进入稳步回升状态，但到今年 4 月，只修复到疫情前一半储蓄率水平的情况下，储蓄率再次下滑，5 月才稍稍修复。
而储蓄率作为居民消费意愿（未来安全感）的一个重要体现，接下来会怎么走，是一个值得认真思考的问题。
先看下居民上一波低储蓄率时代：
a. 上一波持续的低利率出现在 2005 年到 2007 年上一波 3-4% 的低储蓄率时代对应的是居民部门加杠杆的过程（居民部门宏观杠杆率同期从 87% 走到了 97%），
b. 同期失业率在 4.5-5.5% 之间；当时企业缺人的数量明显小于劳动力市场待就业人口，一个坑有两个萝卜排队填。
c. 联邦日利率是 2.3% 走到了 5.5%。
而对应这一周期中，美国的低储蓄率会不会变成趋势性常态？看关键数字：
a. 当前美国居民宏观杠杆率是 74% 到 72%，边际是下行的；因此储蓄的消费不伴随信贷消费/投资的增加；
b. 联邦利率是在 4-5% 的高利率水平，不具备信贷消费的基本条件；
c. 失业率 3.7%；就业严重供不应求，劳动力市场上 1.7 个坑只有 1 个萝卜能填。
对比可以明显看出，上一次居民低储蓄率是超额信贷消费对居民储蓄的消耗，买房会耗光储蓄；这波并没有夸张的信贷消费，低储蓄率多来源于就业市场带来的超额安全感，以及手中的 “超额储蓄” 余粮。
因此储蓄率要趋势性回升，恐怕要等到失业率上升，或者说服务就业的逐步冷却，而就目前的趋势来看，虽然服务 PMI 有转冷迹象，但服务消费金额上仍然相对繁荣。
二、5 月服务消费还没冷
5 月的消费仍然是一头冷一头热，商品冷服务热。其中商品中的耐用品消费跌幅比较大，其中环比跌幅最大的是汽车；而与房子相关的家具、家电等耐用品设备环比都是正增长的。
服务消费中除了门诊等医疗服务持续较高，运输服务在油价持续走低的情况下，运输消费非常旺盛，包括汽修、航空运输等公共交通服务。
而且在服务消费的推动下，在 4 月消费高基数基础上，5 月剔通胀后的整体个人消费支出实际环比是-0.03%。这个表现对应海豚君开始说的结果不算差，但并没有之前就业和社零铺垫的那么好，中间的差距主要是因为居民回补储蓄，现金流的来源还没有问题。
三，物价降温了，真实居民收入改善
之前公布的 5 月 CPI 数据我们已经看到的物价的降温，但核心服务 CPI 降温并不明显。但这个月基于居民真实口袋开支的 PCE 物价则说明剔居住成本的物价也有降温迹象。
由于能源降价太明显，5 月 PCE 物价指数环比只有 0.13% 的正增长，核心剔食品和能源后的核心 PCE 是 0.31%，折年是 3.7%，仍然高于美联储的目标，但由于商品通胀已进入趋势性泄通胀通道，服务通胀有滞后指标住房的影响，海豚君重点关注剔住房的核心服务 PCE。
从五月数据来看，5 月剔住房的核心服务 PCE 环比已回落到 0.2%，而这一环比的折年同比 2.5%，已接近美联储 2% 的通胀目标。
而通胀缓和对人们收入的侵蚀也减轻了，5 月海豚君核算的美国老百姓的真实的月人均支配收入也转为正增长了，这样的趋势变化并不符合海豚君之前判断的通胀持续侵蚀居民真实的月人均可支配收入的判断。
综合以上三点，可以看到走到 5 月份，在医疗和运输等人力密集型企业结构性提高用人需求 vs 疫后劳动人口持续不够的情况下，美国这波经济有着不同寻常的韧性。
5 月消费虽然相对较弱，但底层收入来源依然稳当，同时物价回落也比较明显的情况下，美国经济走到 5 月除了一个服务业 PMI 需要持续关注之外，其余到目前仍未看到明显衰退信号。
这种情况下，海豚君强调，在这个经济周期内，有明显的特殊性：
a). 美国经济各大部门中，放水后美国政府操作大部门资产负债表乾坤大挪移后，居民和企业这两个以真实偿付能力为基础的实体部门信贷压力不大；信贷压力被转移到了实际上只需付息无需还本的美国联邦政府；
b). 大件商品库存周期当中，房子和车子的库存压力都不大；
c).疫后服务消费旺盛 + 制造业回流导致就业持续旺盛，就业主导的现金流型 GDP 增长动力仍在。
三者共振意味着美国这个高息周期内经济抗压能力高，不妨关注仍有估值修复空间的传统周期板块。
从这周开始，会进入到 6 月美国宏观数据的发布周期。先上来的就是两个比较重要的前瞻性指标——制造业和服务业 PMI，需要重点看一下服务业 PMI 是否进入了持续性收缩。然后就是奠定 6 月经济主基调的就业和薪资数据，需要细看新增就业人数的每一个细分栏目和时薪增速情况。
四、组合收益
6 月 30 日周，Alpha Dolphin 虚拟组合上行 0.5%，明显弱于标普 500 指数（2.3%），但强于沪深 300（-0.6%）与 MSCI 中国指数（-0.2%）；与恒生科技基本相似（0.8%）。
自组合开始测试到上周末，组合绝对收益是 19.1%，与 MSCI 中国相比的超额收益是 42.5% (原 Wind 统计数据有一定问题，重新更新后超额收益较高。
从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产 1 亿美金，目前是 1.2 亿美金，净值 1.22 亿美金)。
六、个股盈亏贡献
上周美国实际发布的一些传统行业数据——新房销售数据比较好，带动 “强经济” 交易，但之前高涨的 AI 股——如英伟达、台积电、谷歌等相对滞涨，而顺周期的公司，比如说 Snap 等上涨明显。
具体涨跌靠前的公司，海豚君对原因整理如下：
七、组合资产分布
本周组合未调仓，配置股票 24 只股票或 ETF，其中评级为标配 5 只，评级低配的为 18 只，其余为黄金、美债和美元现金。
截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：
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近期海豚投研组合周报的文章请参考：
《政策转向预期背后：不牢靠的 “强美元款” GDP 增长？》
