固定收益证券

1) 核心描述

• 固定收益证券 通常承诺按计划支付票息，并在到期日偿还本金，因此其预期现金流比许多其他资产更可预测。
• 固定收益证券 的定价核心在于对未来现金流进行贴现，并理解收益率变化、信用利差以及债券条款如何影响市场价值。
• 投资者持有 固定收益证券 往往用于收入规划、控制波动，以及满足流动性或抵押品需求，但需要管理利率、信用、通胀和流动性等风险。

2) 定义及背景

什么是固定收益证券（以及它不是什么）

固定收益证券 是一种支付规则大多在事前约定的金融工具：按期支付利息（即 票息），并在约定的到期日偿还本金。常见例子包括国债、政府机构债、公司债，以及许多证券化债券。“固定” 的含义是指现金流的 时间安排与结构 相对明确，并不意味着市场价格固定不变；债券价格仍可能每日波动。

相对而言，可变收益类工具的支付会随基准利率或经营结果变化。例如，浮动利率票据（FRN）在很多语境下仍被归入 固定收益证券，因为其重置规则在发行时已写明（如 SOFR 加点差），尽管票息金额会随时间变化。

三个关键要素：票息、到期日与面值

• 面值（平价）：到期时预计偿还的本金金额（许多市场中常见为每张债券 $1,000）。
• 票面利率：按面值计算的年度利率。
• 到期日：本金到期应偿还的日期（有些工具为永续，但很多债券有明确到期日）。

更直观地理解 固定收益证券：你是在向发行人（政府、银行或公司）出借资金，合同约定 何时 以及 支付多少 现金流，但前提是发行人具备履约偿付能力。

固收语境下的 “TTM”

“TTM” 常指 最近十二个月（trailing twelve months）。在固定收益相关的报告中，TTM 可能用于汇总债券基金或 ETF 过去 12 个月的分配金额，或描述近 12 个月的利息收入。TTM 属于回溯口径，并不保证未来 12 个月会保持相同水平，尤其当收益率、违约情况或组合持仓发生变化时。

3) 计算方法及应用

现值：定价的核心思路

固定收益证券 的价格可以视为未来现金流（票息与本金）的现值之和。典型教材公式为：

\[P=\sum_{t=1}^{T}\frac{CF_t}{(1+r_t)^t}\]

其中，\(CF_t\) 为第 \(t\) 期现金流，\(r_t\) 为各期限对应的贴现率。若市场要求收益率上升，贴现率上升，现值（价格）通常会下降。

净价与全价（以及应计利息为何重要）

债券市场常报 净价（不含应计利息）。实际交割支付金额为 全价：

• 全价 = 净价 + 应计利息

应计利息用于补偿卖方自上一个付息日至结算日这段期间已 “应得” 的利息，使不同结算日交易更公平。

到期收益率（YTM）：用一个利率概括（但有局限）

YTM 指能使债券所有计划现金流现值之和等于当前市场价格的单一贴现率，通常隐含假设债券持有至到期且票息按同一收益率再投资。YTM 便于比较，但在以下情形可能带来误导：

• 债券可赎回（现金流可能提前结束），
• 再投资利率与 YTM 明显不同，
• 存在信用风险使 “承诺现金流” 并不确定。

久期：衡量利率敏感度的实用指标

久期用于估算收益率变化对 固定收益证券 价格的影响。常用近似为：

\[\frac{\Delta P}{P}\approx -D_{\text{mod}}\Delta y\]

其中，\(D_{\text{mod}}\) 为修正久期，\(\Delta y\) 为收益率变化。一般而言，久期越长，同等收益率变动下价格波动越大。这也是为什么即便是 “较安全” 的债券，在利率快速变化时仍可能出现较大波动。

凸性：当收益率变化不小的时候

当收益率变动较大时，引入凸性可提高近似精度：

\[\frac{\Delta P}{P}\approx -D_{\text{mod}}\Delta y+\tfrac{1}{2}C(\Delta y)^2\]

对非可赎回债券而言，正凸性通常是有利的：收益率下行时，价格上涨往往超过久期预测；收益率上行时，价格下跌往往小于久期预测。

信用利差：区分 “利率风险” 与 “发行人风险”

许多 固定收益证券 的定价常可表述为：

• “无风险” 收益率曲线（通常以国债收益率为基准），加上
• 用于补偿违约风险、流动性与不确定性的 信用利差。

即便国债收益率不变，信用利差扩大也会推动价格下跌。这也是为什么在经济压力加大时，公司债可能下跌，即使央行正在降息。

4) 优势分析及常见误区

投资者看重的优势

可预测的收入（但要考虑信用因素）

固定收益证券 往往按已知节奏支付票息，有助于收入规划。但可预测性取决于结构与信用质量；“承诺” 的现金流可靠性最终取决于发行人的偿付能力。

保本属性的潜力（尤其是与期限匹配时）

高信用、短久期的固定收益资产波动可能小于股票；若能持有到期，本金偿还可为投资结果提供锚定。但如果到期前被迫卖出，账面波动可能转化为实际亏损。

多资产组合中的分散作用

国债与高质量固收在不少风险厌恶阶段与股票表现不同，有助于降低组合波动。分散效果通常在发行主体、行业、期限与信用等级更均衡时更明显。

需要重视的取舍与劣势

利率风险

债券价格与收益率通常反向变动。久期更长的 固定收益证券 在收益率上行时可能出现明显下跌，即便发行人经营依旧稳健。

信用与违约风险

低评级债券可能提供更高收益，但损失可能来自违约、评级下调或利差走阔。债券的受偿顺序、契约条款与抵押担保会影响违约后的回收水平。

通胀与再投资风险

通胀会削弱固定票息与本金的购买力。再投资风险则体现在票息（或被赎回、到期回收的本金）需要在更低利率环境中再投资，导致收益不及预期。

常见误区（以及更清晰的理解方式）

“固定收益就是没有风险”

固定收益证券 可能包含显著的市场风险（利率）、信用风险、通胀风险与流动性风险。即使是高信用的国债，当通胀高于收益率时也可能出现负的实际回报。

混淆票面利率、收益率与总回报

• 票面利率：按面值计算的利率。
• 当期收益率（current yield）：大致反映以当前价格计的收入水平。
• 总回报（total return）：包含价格变化、票息收入及再投资影响。

溢价债的票面利率可能高于其收益率，且价格可能随时间向面值回归。

忽视嵌入式期权

可赎回债在利率下降时可能被提前赎回，限制价格上涨空间并带来再投资风险。对许多投资者而言，如果债券可被赎回，“到期日” 未必等同于 “最终现金流日期”。

5) 实战指南

第一步：明确你的固定收益证券要完成什么任务

在关注收益率之前，先明确用途：

• 近期现金需求（偏重流动性）
• 收入规划（偏重票息稳定性）
• 组合分散（偏重利率敏感度与信用质量）
• 负债匹配（偏重期限匹配）

这样的框架有助于减少只追逐高收益率而忽视隐含风险的情况。

第二步：用一份简明的交易前检查清单

评估一只 固定收益证券 时，可关注：

• 发行人质量：商业模式、杠杆、利息覆盖、评级（如有）
• 到期与久期：对收益率变化有多敏感？
• 受偿顺序与契约：在资本结构中处于什么位置？
• 嵌入式期权：赎回或回售条款、赎回时间表、make-whole 条款
• 流动性：买卖价差、成交频率、最低交易面额
• 币种与税务：利息税收及可能的预扣税规则

若通过 长桥证券 获取债券信息，也应确认展示的收益率口径、费用或加点，以及报价是指示性报价还是可成交报价。

第三步：选择结构：单只债券 vs. 基金或 ETF

• 单只债券：现金流安排更清晰，并有明确到期日，但需要更充分的发行人和流动性尽调。
• 基金或 ETF：更便于交易且天然分散，但多数开放式产品没有保证的到期价值，分配金额也会随市场收益率与组合调整而变化。

一个有用的理解方式：债券基金是由多只 固定收益证券 组成、持续滚动的组合，并不是一只 “持有到期” 的单一债券。

第四步：容易执行的风控措施

• 控制集中度：避免对单一发行人或单一行业暴露过大。
• 分散到期（做债券梯）：有助于管理再投资时点，降低对单一利率环境的依赖。
• 让久期匹配你的资金使用期限：降低在利率冲击后被迫卖出的概率。

案例：构建收入梯（假设示例，不构成投资建议）

假设投资者希望未来 3 年获得较平稳的现金流，正在比较：

• 买入一只 3 年期 固定收益证券，或
• 采用 1 年、2 年、3 年三档债券梯（到期后将本金再投资）。

情景 A：买入后利率上升。
单只 3 年期债券久期更长，可能出现更大的账面下跌。债券梯的平均久期更短，价格敏感度可能更低；同时 1 年期那一档更快到期，可在更高收益率水平下再投资。

情景 B：买入后利率下降。
单只 3 年期债券可能因久期更长而获得更大的价格上涨。债券梯仍可获得票息，但之后的再投资可能发生在更低收益率环境中。

要点：更合适的方案取决于现金流期限与对阶段性价格波动的承受能力，而不仅仅是表面的收益率高低。

6) 资源推荐

市场教育与投资者指南

• 美国证券交易委员会（SEC）：关于债券、基金与信息披露的投资者材料
• FINRA：债券投资基础、收益率解释与交易报告教育内容
• 美国联邦储备体系相关资源与 FRED（Federal Reserve Economic Data）：收益率曲线、通胀数据、政策利率等
• 国际清算银行（BIS）：关于全球固定收益市场与市场运行机制的研究报告

学习中建议练习的方向

• 比较一只 固定收益证券 时，除票面利率外，也关注 YTM、久期 与 信用利差。
• 跟踪收益率曲线变化（变陡或变平），并将其与债券价格波动联系起来理解。
• 阅读募集说明书，重点识别赎回条款，并理解现金流在 “最不利情形” 下的可能时间路径。

7) 常见问题

用大白话解释，什么是固定收益证券？

固定收益证券 通常就是你借钱给发行人，并约定利息怎么付、本金什么时候还。支付规则事先写明，但市场价格仍会变化。

固定收益证券如何带来收益？

收益通常来自票息收入、到期偿还本金，以及在到期前卖出时的价格变化。总回报取决于收益率路径、信用利差变化与再投资利率。

为什么收益率上升时债券价格会下跌？

因为新发行债券可能提供更高收益率，存量债券除非价格下跌，否则吸引力会相对变弱。债券定价本质是以市场要求收益率对未来现金流进行贴现。

票面利率与 YTM 有什么区别？

票面利率是按面值计算的合同利率。YTM 是基于当前价格与未来所有现金流计算的年化收益指标，通常假设持有到期且票息按同一收益率再投资。

国债一定安全吗？

很多情况下国债违约风险较低，但仍存在利率风险与通胀风险。久期较长的国债类 固定收益证券 在收益率波动时也可能出现较大价格变动。

久期对投资者有什么意义？

久期用于近似衡量债券价格对收益率变化的敏感度。久期越高，同等收益率变化带来的价格波动通常越大。

如何理解债券基金的 “TTM 收益率”？

TTM 指最近十二个月，属于回溯口径。它可以用来概括最近分配情况，但未来收入可能随持仓变化与市场收益率变化而不同。

下单前应该检查什么？

重点查看发行人信用、到期或久期、赎回条款、流动性与综合成本。若通过 长桥证券 交易，还应确认报价是否为实盘可成交、最低交易面额，以及是否存在费用或加点。

8) 总结

固定收益证券 最好理解为一份约定了现金流支付规则的合同，其市场价值会随收益率、信用利差与嵌入式条款而变化。实践中，把握现值、YTM、久期与信用风险等关键驱动因素，并让期限与风险匹配自身时间安排，往往更重要。合理使用固定收益资产，有助于支持收入规划与组合分散，同时让主要风险保持可见且可管理。