全比例取消

核心描述

全比例取消（Full Ratchet）是一种在风险投资及私募股权领域常用的强力反稀释保护机制，主要用于保护早期投资人在公司进行 “下轮融资”（新发行股份价格低于前期估值）时的权益。该机制会自动将优先股或可转换证券的转换价格调整至公司后续新发行股份中的最低发行价格，无论该轮融资规模大小。全比例取消为部分投资人提供了极强保护，但也可能导致创始人及未受该条款保护股东的股份被大幅稀释，从而影响团队激励和后续融资可能性。

定义及背景

全比例取消是一种常见的反稀释条款，主要出现在风险投资、私募股权以及可转换证券的投资协议中。该条款的核心在于：如果公司在后续融资中以低于早期投资者入股价格的新价格新发股份，则早期被保护证券（如优先股、可转债、期权）的转换/行权价格会被自动下调至最新的最低价格。这类保护主要见于优先股、可转换票据及部分期权合约中。

历史与发展
全比例取消条款自二十世纪六七十年代起随着风险投资行业的发展而逐渐普及，尤其在资本提供方对下行风险诉求较高的时期，这类保护应运而生。在 2001 年互联网泡沫与 2008 年金融危机期间，企业以低价融资的概率显著增加，全比例取消条款被广泛纳入美国风险投资文件。随着市场逐步重视各方激励及后续融资难度，基于公司治理及持续发展需要，更多投资协议改用加权平均反稀释等相对温和的保护机制。现今全比例取消条款基本只在企业面临下轮融资、重组或显著不确定性时使用，且常常会配合 “上限（cap）”、“例外（carve-out）”、“定期失效（sunset）” 等约束措施予以控制。

计算方法及应用

全比例取消如何运作

在实际操作中，全比例取消直接将受保护优先股或可转换证券的转换/行权价格下调至后续新发行股份的最低价格，且不考虑该轮新发股份数量。

计算流程：

1. 确定触发事件：
   通常是公司以低于当前转换/行权价格的价格发行新股份（如下一轮融资）。

2. 设定新转换价格：
   将转换价格调整为本次新发股份的最低发行价。

3. 调整转换比率：
   转换价格降低后，每股受保护优先股可转换成更多普通股。

基础公式：
若原转换价为 1.00 美元，新融轮最低价为 0.40 美元，则：

• 新转换价 = 0.40 美元
• 每股优先股可换取普通股数量 = 原转换价 / 新价格 = 1.00 / 0.40 = 2.5 倍

应用举例（虚构情景）

假设某美国 SaaS 创业公司在 A 轮融资中以每股 1.00 美元发行优先股，且条款含全比例取消保护。一年后市场低迷，公司以每股 0.40 美元进行新一轮融资。全比例取消条款将 A 轮优先股的转换价调整为 0.40 美元，使 A 轮投资人每股优先股的可转换普通股数提升至 2.5 倍。新发行股份数量对此调整无影响，机制只关注最低价。

实际影响：
此举大幅提升受保护投资人的换股权利，但同样带来对创始团队与员工持股的严重稀释。

例外与豁免（Carve-Outs）

合同中通常会明确哪些情况不触发全比例取消，比如：

• 员工期权池补充（ESOP）
• 向战略合作方或金融机构授予的认股权证
• 少量运营性对价发行
  这些豁免条款有助于企业留人及灵活运营。

优势分析及常见误区

关键比较

全比例取消 VS 广义加权平均反稀释

• 全比例取消：只关心新一轮的最低发行价格，不考虑新发行股份数量，调整力度最大。
• 广义加权平均：将新发股份的价格和数量综合计算，使各方稀释更均衡。

全比例取消 VS 狭义加权平均

• 狭义加权平均：计算分母较窄（如只含优先股），调整力度强于广义加权平均但弱于全比例取消。

全比例取消 VS 跟投权（Pay-to-Play）

• 跟投权：持有者若参与下轮才保留权利。
• 全比例取消：达成条款后自动生效，无需持有人跟投。

全比例取消 VS 无反稀释保护

• 无保护：所有股东在下轮被等比例稀释，无优先保障。

全比例取消 VS 设上限/下限的全比例

• 设上限（Capped）：最大调整幅度有限制。
• 设下限（Floored）：转换价有最低值限制。两者都能降低全比例取消的冲击。

全比例取消 VS 原股权比例优先认购权（Pro Rata Rights）

• 原股权比例优先认购：赋予股东方跟投以维持持股比例的权利，但不自动调整。

优势

• 强有力的下行保护：极大减轻投资人在下轮被动稀释的风险。
• 机制简明直接：公式化设计，投资人权益清晰透明。
• 适合高风险时期：有利于吸引在不确定环境下要求高保护的投资人。

劣势

• 严重稀释创始团队与员工：仅一次下轮也能显著冲击资本结构。
• 影响后续融资吸引力：新投资人不愿面对过度稀释带来的不公平分配。
• 标志潜在困境：全比例取消出现通常被外界解读为企业处于财务或战略危机中。
• 增加后续融资复杂度：后续轮融资常需再谈判或设计复杂的补偿安排。

常见误区

• 能 “锁死” 投资者股权比例：实际是提升转换比例，不能直接锁定持股比例。
• 调整属于公司自由裁量：全比例取消是一项自动触发的合同条款，无须主观判断。
• 所有打折发行都触发：大多数协议仅针对主融资轮，员工激励等发行通常不计入。
• 所有投资人都受益：仅受条款保护者获益，其他股东反而被进一步稀释。

实战指南

何时适用全比例取消？

• 极端下行场景：如市场极度不确定、高风险救急投资。
• 困境企业重组：适用于重整、过桥融资、谈判中投资方话语权较大时。
• 短期过桥融资：企业估值波动巨大或需要临时资金时可用作保护性安排。

案例举例：过桥融资困境（虚构情景）

Acme Ventures 是一家美国前沿科技企业，2021 年以每股 1.50 美元完成 A 轮优先股融资。2023 年因市场和业务表现不佳，需以 0.60 美元完成 200 万美元过桥轮，该轮投资人要求转换全比例取消。

结果：

• A 轮优先股转换价由 1.50 美元降至 0.60 美元
• A 轮投资人可转换普通股由 10 万股提升至 25 万股
• 创始人与员工股权占比大幅缩水
• 因全比例取消带来的股权结构变化，公司后续融资受阻

实操建议

• 财务建模测算：融资前务必做多场景资本结构模拟，评估全比例条款影响。
• 谈判例外豁免：确保员工激励、战略合作等不被触发反稀释。
• 限制适用范围：可规定仅针对首次下轮、设调整上限或有效期限。
• 与投资人充分沟通：提前披露过往及本轮具体条款对未来投资可能影响。
• 审慎选择机制：权衡全比例取消与加权平均甚至业绩达标等更平衡的保护方案。

资源推荐

• 《风险投资条款与协议》（Venture Deals, Brad Feld & Jason Mendelson）：风险投资基础、术语与协议详解。
• 美国国家风险投资协会（NVCA）标准法律文件及解释：www.nvca.org/resources/model-legal-documents/
• Wilmerding《投资协议与估值》：风险投资结构设计与案例。
• 律所实用指南：
  • Wilson Sonsini Term Sheet Navigator
  • Fenwick & West 风险投资条款调查
• 学术推荐：
  • Kaplan & Strömberg，《风险投资协议的理论与实证分析》
• 相关判例：
  • In re Trados Incorporated 股东诉讼
  • In re Nine Systems Corporation 股东诉讼
• 线上股权结构计算工具：由各大律所及投资服务平台免费提供
• 市场分析数据库：Crunchbase、PitchBook、CB Insights 及行业数据报告

常见问题

什么是全比例取消？

全比例取消是指若公司在后续融资中以更低价格新发股份，则受保护优先股/可转债的转换或行权价格自动下调至该最低价，以最大化早期投资人的权益保护。

和加权平均反稀释有何区别？

全比例不考虑新发股份数，转换价总是落到最低价格；加权平均则将新老价格及股份数一并纳入计算，稀释效果更为温和。

通常在何种情况下会触发全比例取消？

公司以低于上次投资价格的新价发行股票（主融资轮、可转债、优先股等），一般不包括员工股权激励、部分运营性发行等明确定义的豁免情况。

全比例取消保护了谁？损害了谁？

早期投资人及拥有保护条款的持有人受益；创始人、员工及未受保护持有人因扩股被进一步稀释。

能否谈判限制全比例取消条款？

可以。常见做法包括设定调整上限/底线、限定适用轮次、设置失效机制等。相对宽松的替代方案有广义加权平均等。

触发后对股权结构有何影响？

全比例取消一旦触发，可显著增加受保护股东的可转换股份，从而大幅降低创始人、员工持股比例，也为后续融资引发难题。

条款触发会影响公司账务或法律归类吗？

会。反稀释条款需计入公司章程，并可能影响股权会计归类及信息披露（如涉及负债工具或夹层股权归类）。

所有打折发行都会触发吗？

并非所有情况。绝大多数协议会排除员工期权、运营性小额发股、战略合作等情形。

总结

全比例取消反稀释保护机制旨在帮助投资人应对公司后续下轮融资时可能的估值下滑风险，其公式简明、保护力度强，但往往导致创始团队、员工和未受保护股东被显著稀释，同时给未来融资和股权结构管理带来压力。

现今全比例取消条款多出现在企业迫切需要下行保护的特殊时期（如困境融资、重组、过桥轮）。主流合同往往配合上限、例外条款或其他反稀释机制，以构建投资人和企业间更均衡的长远合作关系。

参与风险投资交易的各方都应充分理解全比例取消机制、严密模拟各类情形并做好谈判。善用行业标准、专业资源以及投资者沟通渠道，可助于更好地应对该类反稀释条款带来的挑战。