The "Stagnation" of Employment and the "Inflation" of Prices: The Federal Reserve's Dilemma

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7 月美國非農新增就業不及預期，前兩月數據也有大幅下修，而失業率僅小幅上行。我們認為，5 月以來特朗普驅逐移民政策對就業市場的影響逐漸加大，而驅逐移民會給非農新增就業人數帶來明顯拖累，但對失業率的衝擊較小，或是失業率與非農新增就業出現分歧的關鍵。未來來看，7 月就業數據或尚不足以改變鮑威爾偏鷹立場，接下來需重點觀測傑克遜霍爾央行年會，警惕美聯儲獨立性受損擔憂再次發酵的風險。

非農數據：下修幅度超出市場預期。7 月美國非農新增就業數據不及預期，更讓市場擔憂的是 5 月和 6 月數據的大幅下修。從歷史上來看，此次非農數據的下修幅度較為少見，引起了市場對數據質量的疑慮，我們通過與 ADP 就業數據對比，傾向於認為美國私人部門就業市場確實有所走弱。

失業率與非農新增就業：為何背離？非農新增就業數據在下修後明顯回落，但失業率卻僅小幅回升。我們認為，特朗普驅逐移民政策逐漸顯效或是導致兩類數據背離的重要原因。5 月以來，移民驅逐的政策給勞動力市場帶來的影響或愈發明顯，體現在外國出生人口在就業與總人口中的比例明顯下滑，以及多份工作人數佔比明顯回落等。驅逐移民會給非農新增就業崗位帶來明顯拖累，但對失業率的衝擊則相對較小，從而帶來了兩類數據不同的表現。

美聯儲：通脹和就業選哪個？當前美聯儲貨幣政策面臨進退兩難的困境。就業市場是否實質性惡化仍不確定，移民與關税政策影響下潛在的通脹風險也不容忽視。我們認為，7 月非農數據或尚不足以改變鮑威爾的偏鷹立場。接下來，8 月召開的傑克遜霍爾央行年會將是觀測鮑威爾政策表態的重要節點。

風險提示：特朗普解僱鮑威爾傳言再次發酵升級，危害美聯儲獨立性；非農數據持續超預期放緩。

非農數據：下修幅度超出市場預期

7 月美國非農數據不及預期。7 月美國新增非農就業人數為 7.3 萬人，不及市場預期的 10.4 萬人。其中，私人部門就業新增 8.3 萬人，低於市場預期（10 萬人），政府部門就業減少 1 萬人。然而，更讓市場擔憂與不解的是 5 月與 6 月數據的大幅下修。7 月數據公佈後，5 月與 6 月新增非農就業人數分別由之前的 14.4 萬人和 14.7 萬人，下修至 1.9 萬和 1.4 萬，兩個月總共下修幅度達 25.8 萬人。此次下修幾乎抹去了 5-6 月的非農就業的增幅，也使得美國連續三個月平均新增非農就業人數大幅回落至 3.5 萬人，而在下修之前 4-6 月平均新增就業為 14.7 萬人。

從歷史上來看，此次非農數據的下修幅度較為少見。雖然因問卷收集延遲在第一次修正時對數據進行大幅下修相對常見，但第一與第二次修正均大幅下修的情況較少，僅在新冠疫情期間出現。

非農數據為何斷崖式下修？BLS 對此的解釋為受到新問卷的補充修正以及季節性因子調整的影響。由於企業調查問卷反饋會出現延遲，BLS 在收到新問卷數據後都會對之前的數據進行修正。尤其疫情以來企業問卷反饋延遲現象越發明顯，也使得非農數據的下修變得較為頻繁。

問卷收集延遲或不是此次數據下修的主要原因。5 月和 6 月新增就業的下修幅度分別為 12.5 萬人和 13.3 萬人，均處於歷史較高水平。但 5 月與 6 月初次問卷收集率分別為 68.4% 和 59.5%，並未顯著低於疫情以來的平均水平。並且 5 月非農新增就業數據在 6 月第一次修正時進行了小幅上修，彼時 5 月二次調查問卷收集率已達到 92.3%。因此，季節性因子調整以及其他因素的影響或是主要原因。

數據操縱還是新增就業人數確實在走弱？斷崖式下跌的新增就業數據引起了市場對數據質量的疑慮，真實的美國就業市場情況到底如何？我們利用 ADP 就業數據進行驗證，傾向於認為美國非農私人新增就業人數確實有所走弱。

2022 以前，ADP 就業數據編制的目的是跟蹤和預測 BLS 公佈的非農就業數據。但 2022 年以後，ADP 就業數據測算方法發生重大調整，不再以預測非農就業為目標，而轉向更獨立地測度美國私人部門就業市場狀況。因此，ADP 數據可以為我們觀測美國就業市場情況提供額外的獨立視角。由於 ADP 數據僅包含私人非農部門，未囊括政府部門就業情況，因此我們僅對比私人就業情況。

從歷史趨勢上來看，2022 年以來修正後的私人新增非農就業人數與 ADP 新增就業人數保持着較好的擬合程度，此次非農數據即便大幅下修前值，仍然與 ADP 數據保持較高的一致性，或説明下修後的數據並未明顯低估私人部門勞動力市場的真實情況。相比之下，非農私人新增就業初次公佈值在疫情之後便存在着持續的高估。

除了非農新增就業明顯回落之外，美國就業市場還存在其他隱憂。一方面，長期失業的人羣佔比上升。7 月美國連續失業 27 周及以上的人羣佔比進一步上升至 24.9%。長期失業人數的增加或反映出當前就業市場尋找工作的難度較高。

另一方面，非農新增就業的行業分佈不均。當前新增就業主要來自教育與醫療保健業，其他行業的新增就業在近幾個月以來持續下滑，均處於較低水平。這也反映出當前美國就業增長的基礎並不廣泛，存在一定脆弱性。

失業率與非農新增就業：為何背離？

非農新增就業明顯走弱的同時，失業率卻維持相對穩定。7 月美國失業率由 6 月的 4.1% 回升至 4.2%，上行幅度並不劇烈，符合市場預期。那麼，應該如何理解非農新增就業與失業率數據之間體現出的背離？

首先需要明確是，非農就業數據與失業率、勞動參與率數據來源不同，統計口徑存在差異。新增非農就業數據來自當前就業情況統計（CES）調查，失業率、勞動參與率來自當前人口調查（CPS），二者在統計口徑與方法上有較多區別。例如，CPS 聚焦於統計被僱傭的人員數量，對於持有多份工作的人羣，CPS 僅統計一次。而 CES 聚焦於統計就業崗位數量，多份工作人羣則會被統計多次。

特朗普驅逐移民政策逐漸顯效或是導致兩類數據分歧的重要原因。拜登政府時期美國有大量移民湧入，推動了就業崗位的強勁增長。而今年以來，特朗普在驅逐移民方面不斷髮力，例如 6 月美國移民與海關執法局聯合多個執法機構在加州洛杉磯縣開展了大規模搜捕非法移民行動。

5 月以來，移民驅逐的政策對勞動力市場的影響或愈發明顯。7 月美國勞動參與率回落 0.1 個百分點至 62.2%，並且已連續三個月回落。其中，白人勞動參與率相對穩定，黑人或非裔美國人勞動參與率明顯下滑。美國就業人數與總人數的佔比當中，國外出生人數佔比也有明顯回落。此外，由於移民多身兼數職，7 月美國多份工作持有者佔比的明顯回落，或也反映出特朗普移民驅逐政策的影響。

驅逐移民會給非農新增就業數量帶來明顯拖累，但對失業率的衝擊則相對較小。一方面，移民被驅逐會直接帶來就業崗位的下滑，但由於移民離開了美國勞動力市場，使得勞動供給下降，對失業率的衝擊沒那麼明顯。另一方面，由於移民經常身兼數職，所以一位同時持有多份工作的移民，非農就業人數中可能統計多次而 CPS 僅統計一次。因此，當移民被遣返時，對非農新增就業人數所帶來的影響或要大於對失業率的衝擊。

驅逐移民政策在降低新增就業崗位的同時，也會加大通脹壓力。由於移民通常從事的是低薪崗位，在被驅逐後僱主不得不僱傭成本更高的員工，或將會推動工資增速上漲。

美聯儲：通脹和就業選哪個？

非農數據公佈後，市場對美聯儲 9 月的降息預期明顯上升。此前在 7 月議息會議鮑威爾的鷹派表態，以及二季度美國 GDP 增速超預期回升的影響下，市場一度認為 9 月美聯儲不降息的概率較大。但在非農數據大幅下修之後，市場預期 9 月降息的概率由 43% 明顯回升至 80.3%。在降息預期升温的推動下，資產價格的反映也較為劇烈，數據公佈後，納斯達克指數下跌 2.2%；美元指數走弱，下跌 1.4%，至 98.69；10 年期美債收益率大幅回落 14.6BP 至 4.22%，呈現股跌債漲美元弱的格局，倫敦金現價格也大幅上漲 2.2%。

當前美聯儲貨幣政策面臨進退兩難的困境。非農就業數據的走弱似乎傳遞了勞動力市場明顯放緩的信號。但在關税與移民政策的影響下，潛在的通脹風險也不容忽視。整體來看，與 2024 年 9 月美聯儲剛開始降息時相比，核心 PCE 價格指數 6 個月年化增速並未有明顯回落。此外，在關税的影響下，核心商品 PCE 價格指數增速持續回升，隨着關税成本的進一步傳導，這一回升趨勢在下半年或仍將持續。並且若移民政策效果繼續顯現，低薪勞動力的流失或也會加大薪資增速持續上漲的壓力。

我們認為，7 月非農數據或尚不足以改變鮑威爾的偏鷹立場。一方面，4.2% 的失業率尚且維持穩定，首次申請失業金人數仍維持穩健，美聯儲或仍可以再等待一個月觀察就業市場是否出現持續性惡化。另一方面，季節性因子調整對新增就業的影響程度仍待觀察。接下來，8 月召開的傑克遜霍爾央行年會將是觀測鮑威爾政策表態的重要節點。

不過，若鮑威爾繼續維持偏鷹立場，需警惕美聯儲獨立性受損擔憂再次發酵的風險。

風險提示：特朗普解僱鮑威爾傳言再次發酵升級，危害美聯儲獨立性；非農數據持續超預期放緩

本文作者：國泰海通證券梁中華、王宇晴，來源：梁中華宏觀研究，原文標題：《就業的 “滯” 和價格的 “脹”：美聯儲的兩難選擇》

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