Guojin Macro: The Fed's New World Without Forward Guidance

美股在主要科技股財報發佈後似乎已經走出了 7 月陰霾，但長端美債仍在悲鳴。

在這個沒有前瞻指引的新世界中，每一次經濟數據公佈都像是 “小型 FOMC”：一份不及預期的非農、一份符合預期的通脹即可觸發 “從緊縮到寬鬆” 的交易扭轉，反之亦然。

但沒有前瞻指引並不等於央行失去影響力，而是影響方式從 “穩定預期” 轉向 “製造不確定性”：哪怕聯儲不加息，也可以通過撤走承諾、恢復雙向風險，讓市場抬高實際利率、期限溢價以及與之掛鈎的融資成本。

更模糊化的貨幣政策並非一無是處：央行如果不給市場穩定承諾，投資者就不能確信每次風險事件都會得到政策託底，這可能抑制槓桿和資產泡沫。

然而，短期代價是顯著的：每一份和央行有關的信息都會被放大，更大的波動需要更多的風險補償，利率波動率保持高位，金融條件更容易隨數據劇烈波動，高槓杆主體則面對更大的再融資風險。

一、摒棄顯性前瞻指引，強化隱性數據依賴

前瞻指引大體包括三類：日曆型指引承諾在某一時點前維持政策；條件型指引把政策調整與通脹、失業率等經濟數據綁定；路徑型指引則以類似點陣圖、預測和官員講話的形式宣告未來利率走向。

沃什領導下的美聯儲正在同時弱化這三個方向：不明確行動時間，不設置數據門檻，不願讓預測和講話替市場形成共識，甚至不告知市場具體行動依賴的數據。

沃什在 6 月的 FOMC 首秀宣揚了他恢弘的宏觀世界觀，而 7 月 FOMC 的意義則是沃什未來風格的定型展現——一切模糊化。需要承認的是，央行退出前瞻指引有現實基礎。公共衞生事件、關税、地緣、能源供給與 AI 資本開支的輪番衝擊下，實體經濟的供給側越來越難勾勒，作用於需求端的貨幣政策自然可以降低存在感。

沃什的工作組中招募了前英國央行行長默文·金負責溝通方式改進，聯儲可能會選擇參考英國央行那套信息量更低的表達方式。以英國央行的通脹扇形圖為例，預測區間隨期限迅速張開，遠端上下限幾乎覆蓋從通縮到明顯高通脹。和當前聯儲的通脹預測相比（圖 1 上），英格蘭央行的扇形圖表（圖 1 下）提供的信息更加 “無效”。

前瞻指引的消失並非市場失去的唯一錨定，沃什讓投資者進一步模糊的還包括了依據哪一種通脹指標、如何區分供給衝擊與廣義通脹、在什麼條件下行動，以及願意承受多大的增長和就業代價。

這種模糊首先體現在通脹口徑上。沃什承認 PCE 仍是正式目標，同時強調會觀察 CPI 及更廣泛的 “潛在價格變化”，但 “綜合” 意味着市場更難建立可復現的反應函數。某種程度上，這就像是一個文字遊戲：實體經濟並非運行在平行宇宙中，不同的參考尺度對應着唯一的經濟現狀——“綜合” 實際上是更大的 “人治裁量權”。

沃什希望市場形成獨立觀點，也接受市場與聯儲意見向左，但聯儲並不承諾驗證或兑現市場定價，聯儲（與財政部）也就需要容忍當前更極端的市場組合：2007 年以來最高的 30 年期美債利率與美股歷史新高共存，年內仍存約 35bp 的加息預期與貴金屬的上漲共存；更有甚者，在長端美債自身難保的情況下還進行了 15 年來首次的美日聯合匯率干預。

二、每一份經濟數據都成為一次 “小型 FOMC”

前瞻指引減少後，市場只能用高頻數據反推聯儲的反應函數。非農、CPI、PCE 和零售銷售數據對下一次 FOMC 會議的政策貢獻將更加顯著，甚至會被當作成一次 “小型 FOMC”，“數據發佈—政策定價—金融條件” 之間形成了更短的傳導鏈。

問題在於，宏觀數據包含誤差、季調與修正，但貨幣政策無法高頻回溯。且近年來的經濟數據幾乎無法給出一個明確的經濟走向，市場到底給通脹、就業、消費乃至地緣多少權重，都需要時間探索。

因此，所謂數據依賴正在變成數據噪聲。短端利率的風險不再集中於政策聲明，而是分散到每一個數據時點。

即使最終政策利率不變，圍繞路徑的反覆來回定價對金融市場是天然不利的。在一個缺乏貨幣政策前瞻指引的新世界，債券作為最簡單純粹的資產，首當其衝地摸着石頭過河，長端利率自然也就呈現出更遲緩的調整節奏。

我們如果觀察 2024 年 9 月至今每一次保持利率不變的 FOMC 會後資產價格的反饋，可以發現 2026 年 7 月的會後所產生的波動是最大的，這可能也是新時代的展現。過去，央行通過承諾未來行動壓低路徑不確定性；現在，央行通過拒絕承諾、恢復雙向風險，試圖壓低槓桿、資產泡沫和對 “央行託底” 的依賴。

當然，更模糊化的貨幣政策也並非一無是處：央行如果不給市場穩定承諾，投資者就不能確信每次風險事件都會得到政策託底，這可能抑制槓桿和資產泡沫。但短期代價是顯著的：更高的風險補償、利率波動率保持高位、金融條件更容易隨數據劇烈波動以及高槓杆主體面對更大的再融資風險。

所以，沒有前瞻指引並不等於央行失去影響力，而是影響方式從 “穩定預期” 轉向 “製造不確定性”；當下 “從緊縮到寬鬆” 的交易扭轉會被更簡單地觸發：一份不及預期的非農、一份符合預期的通脹即可，反之亦然。

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