The Fed's Policy Paradox: Tightening Credit for the Private Sector While Tolerating Government Deficit Expansion

過去五年，美聯儲在雙重使命上雙雙失守——通脹持續偏離 2% 目標，就業增長的主力引擎卻在政策壓力下遭到系統性壓制。這場失敗的根源，不在於預測失誤，而在於政策框架本身的內在矛盾。

2025 年底，PCE 整體通脹率同比升至 2.9%，核心 PCE 通脹率達 3.0%，僅 12 月單月兩者均環比上漲 0.4 個百分點。與此同時，2021 年至 2025 年間，美國累計通脹率高達 25%，創十年之最。在此背景下，美聯儲卻於 2025 年 10 月宣佈自 12 月 1 日起暫停縮表，儘管其資產負債表規模依然遠超歷史正常水平。

這一決定引發市場質疑：美聯儲究竟是在控制通脹，還是在為主權債務泡沫續命。

上述政策組合對市場的影響已清晰呈現：小企業短期貸款平均利率在 2025 年 12 月升至 8.4%，僅 25% 的業主表示有定期借貸行為，為歷史低位。在信貸萎縮與用工成本上升的雙重擠壓下，佔淨就業增長逾 51% 的中小企業正成為緊縮政策代價的最終承擔者。

美聯儲的政策框架存在一個根本性錯誤：將通脹的成因歸結於私營部門過熱，而非財政擴張。

麻省理工學院斯隆管理學院的 Kritzman 得出結論，"從數學角度來看，2022 年那輪通脹爆發的壓倒性驅動因素是聯邦支出，而非供應鏈"。然而，美聯儲的政策應對方向卻截然相反——通過加息懲罰私營部門借款人，同時以量化寬鬆和龐大的資產負債表為政府債務提供隱性融資支持，實質上壓低了財政赤字的融資成本。

2021 年至 2024 年間，貨幣供應急劇擴張，財政赤字持續膨脹，政策利率維持超低水平，三者疊加製造了大量無效需求，遠超經濟的生產供給能力。即便供應鏈隨後恢復正常、能源價格回落至 2022 年前水平，整體通脹仍未消退——這一事實本身便已證明，供應衝擊並非通脹主因，貨幣與財政過度才是癥結所在。

更為關鍵的是，在新冠疫情緊急狀態結束後，美國政府支出較疫情應急水平仍超出約 2 萬億美元。美聯儲不僅未能形成制衡，反而通過量化寬鬆強化了市場對"赤字可以無痛融資"的幻覺，客觀上鼓勵了財政的持續擴張。

美聯儲政策框架的不對稱性，在就業層面產生了顯著的結構性扭曲。

從數據來看，僱員人數少於 250 人的企業貢獻了美國 51% 以上的淨就業崗位，在 2023 年第一季度至 2025 年底期間，這類企業創造了私營部門 58% 的淨就業增長。與大型上市公司可以通過發行債券、銀團貸款和股權融資平滑資本成本不同，中小企業高度依賴銀行信貸，主要通過浮動利率貸款、個人擔保和商業地產抵押等方式融資。

當基準利率大幅上升時，信貸約束對中小企業的衝擊遠比大企業劇烈。大企業可以推遲擴張，而面臨再融資壓力的小企業則往往只能削減庫存、暫停招聘、放棄設備投資，乃至直接關門。研究顯示，中小企業信貸約束可解釋貨幣政策衝擊中約三分之一的就業總量反應。

與此同時，對許多銀行而言，持有政府債券比向家庭和企業放貸更為安全且利潤更高，由此進一步壓縮了實體經濟的信貸供給。美聯儲宣稱支持充分就業，卻在制度設計上系統性地懲罰了就業增長的核心來源，這一內在矛盾難以自洽。

在利率之外，美聯儲還擁有資產負債表這一同樣重要的政策工具，但其使用方式在過去數年間一再引發批評。

自 2022 年 6 月啓動縮表以來，美聯儲已累計壓縮約 2.2 萬億美元證券持倉。然而，2025 年 10 月宣佈暫停縮表的決定，在市場層面釋放了一個明確信號：央行更傾向於維護主權債市場的穩定，而非推進真正意義上的貨幣正常化。批評人士指出，美聯儲的資產負債表從未真正迴歸正常——每一輪下降之後都伴隨着新一輪擴張，形成循環。

相比之下，若美聯儲加速以透明、可預期的方式推進資產負債表收縮，允許國債和抵押貸款支持證券更快速地自然到期，將能在不將全部調整壓力轉嫁給企業家和工薪家庭的前提下，有效回收市場過剩流動性，並倒逼政府債券以更接近市場真實價格融資，從而對財政紀律形成實質性約束。

在潛在的政策轉向方向上，沃什的立場值得關注。他明確區分了利率與資產負債表兩種工具的差異性影響，認為資產負債表政策對金融資產持有者的利益輸送更為集中，而利率政策則廣泛滲透到實體經濟的各個角落。他主張在推進縮表的同時適度降低利率，而非將加息視為應對每一次通脹擔憂的唯一選項。這一思路，或許為美聯儲走出當前政策困境提供了一個可行的重構方向。