美聯儲下流星錘，美股要扛不住了？

大家好，以下是本週海豚君總結的本週組合策略核心信息：

1）上週，除了美聯儲 “鷹派” 的 Higher for Longer 的高息常駐預期之外，真正壓力大其實是無風險收益率 2007 年以來首次再碰 4.5%。

2）背後有大邏輯的敍事：比如説中央財政擴張之下的再工業化、比如全球脱鈎帶來的長期通脹預期上升，長期經濟潛在增速上升，所帶來中性利率中樞性上移。但這個背後仍然是短期確有跡象、無法證偽，但長期仍看不清楚的趨勢。

3）而上週真正的大跌，除了美聯儲的價格工具上的鷹派言論，還有數量工具的重錘，以及財政蓄水的配合。從數據來看，財政加大舉債力度，TGA 火速重建、中小銀行流動性危機貸款工具集中到期、以及美聯儲持續拋售美債，帶來的流動性集中抽水。

依然是對海豚君之前最新宏觀深度綜述《英偉達、特斯拉背後的 “兄弟連”，下半年還能有嗎？》持續驗證。

4）展望今年接下來的時間，雖然美股在泄通脹預期、利率預期波動下行中可能還會反彈，但目前 TGA 賬户到 12 月底仍待重建到 7500 億（還差千億美金）、中小銀行流動性危機貸款工具餘額快速下滑後仍有 1900 億美金，可能會在明年 3 月之前陸續到期，以及國債持續的拋售，流動性壓力仍然不小。

以下是詳細內容：

一、Perfect Landing 定價的邏輯漏洞

無論是軟着陸還是硬着陸，今年以來，圍繞經濟發展預期路徑的爭辯，其實都有一個共同點，那就是長期通脹和經濟增長預期是在錨定狀態——長期通脹 1-2% 以內、長期真實 GDP 增長 1-2% 上下。那這樣的預期之下，十年期國債收益率基本在 2.5% 上下。

而且全球主要的大類資產也基本是在圍繞這一大方向在定價，所以無論短期利率和短期通脹是在哪裏，利率不是期限的溢價，而是期限的倒掛，一度倒掛幅度超 100 個基點。

這裏面的核心判斷就是當前經濟過熱，通過這一波的緊縮之後，經濟轉冷後，增長路徑還是會迴歸到 “低通脹、穩增長” 的歷史常態上。只是要實現經濟着陸，中間是會經歷 “Feet Landing” 還是 “Face Landing”。

隨着經濟數據的逐步演繹，市場開始慢慢排除 Face Landing，走出 3 月中旬的中小銀行業危機之後，經濟數據不見向差，反而有邊際向好的趨勢，越來越多的人相信是用腳輕輕着地的完美着陸裝，到 7 月財政部意外提高融資計劃之前，市場在 “泄通脹 + 經濟數據仍強” 的影響下，沉浸在 Perfect Landing 的預期中。

而這樣定價的結果就是債券價格下行、股權資產上行，股權資產相對無風險資產的溢價越來約低。而正常來説，1）要麼權益資產盤整，無風險的債券收益率下行，把權益資產的溢價拉回到常態；2）要不就無風險資產收益率沒有下行預期的話，權益資產就需要明顯下行，以反映風險資產相對無風險資產的合理溢價。

財政部強化版融資計劃發佈後，市場基本僵持在權益資產盤整、無風險收益率也不下行的階段當中，但隨着十年期國債碰到 4.5%，市場開始逐步有人喊出 10 年期國債收益率固化在 4.5% 以上、30 年起國債固化在 5.5% 以上。

這也是市場對上週美聯儲更新的經濟展望，，無論是近期的經濟增長預估，還是遠期的展望的原因之一：

比如喊出 30 期國債要站上 5.5% 的 Bill Ackman 核心判斷是在於，去全球化趨勢下，長期通脹中樞會確定性站在 3% 以上，還有人認為疫後資本主義國家共識性的 “大財政 “+ 去全球化，也會拉高長期經濟增長率，但最終的結果都是長期無風險資產的收益率會中樞性上移，4.5% 或許以後是常態。

這個問題的答案異常重要，一旦認為長期無風險資產收益率能做到 4.5%，按照正常的權益資產風險溢價，股權資產必須要回調，以適應長期經濟增長再上一個台階，或者經濟永不着陸的預期。