一直折腾不服输，美团还耗得起吗？

11 月 28 日港股盘后，美团发布了 2023 年三季度财报，在竞争的压力下，核心的本地生活业务陷入了增收不增利的困境，但好在公司先前充分沟通，实际业绩和预期基本一致，关键要点如下：

1、整体业绩平淡无奇：整体来看，本季度总营收为 760 亿，和市场预期完全一致。整体的经营利润为 34 亿，虽略高于市场预期的 32 亿，但如此小幅的 beat，基本会被视作合理误差，且主要是靠新业务和集团层面减亏，并不会有多少影响。

2、到家—如期交卷：照例先看最核心的外卖业务，即配总单量约 62 亿单，日均约 6700 万单，和市场预期的 61 亿基本一致，无惊无喜。

不过，自 2Q 开始美团即配收入增速低于单量增速的趋势还在延续。3Q 美团配送收入增速为 14.3%，明显低于单量增速。 根据海豚君的测算，单均配送收入本季度环比进一步下降了约 2%。海豚君认为，这主要还是由于外卖小哥供给的大量增加导致单均配送人力成本下降，同时美团出于保持竞争力的考虑，把节省的成本大部分向上传导至配送收费下降。

不过据公司的披露，单均配送成本占收入的比重同比仍是下降的。因此对公司自身的利润也是利好。

3、到店：暴力投入，换来了一些成长：自去年四季度起，抖音在到店业务（特别是广告收入）上对美团的侵蚀就一直是市场和海豚君最关注的问题之一。而本季度，本地商业板块的佣金收入达 210 亿，同比增长近 30%，高于市场预期的约 194 亿。

广告营销收入约 114 亿元，同样高于市场预期的约 107 亿；且本季广告收入增速为 31.6%，在连续四个季度广告增长明显跑输佣金后，本季两者增速终于同频（广告还略高）。

虽然考虑到佣金收入中有较大比例来自增长较慢的外卖业务，到店业务的佣金收入增速很可能还是略高于广告收入增长的。但无论如何增速差的缩窄，体现了美团在加大投入正面迎战后，在一定程度上守住了的增长，但代价是利润的失守。

4、补贴增加、费用高涨，增收不增利： 费用层面，本季销售费用投入绝对值环比再度上涨 16% 到 169 亿，明显高于市场预期支出的 141 亿。据管理层解释，营销费用环比大增，主要是美团加大了对客户的补贴。这一方面对应了由于到店业务竞争，美团给商家的补贴。另一方面美团同样发力直播&短视频势必也会导致费用的增加。

同时营销费用占收入的比重也继续从上季度的 21.4% 提升到 22.1%，由此可以推断美团面临的竞争压力还是不小，为了保住增长和市占率必须大额投入。

由于投入的大幅增长，核心本地商业的经营利润为 101 亿，经营利润率为 17.5%，同环比来看较原先 20%+ 水平都有明显的下滑。

换言之，美团投入的 ROI 是低于 1 的，增量的营销投入并没带来同等的利润增长，即美团陷入了主业增收不增利的困境（经营利润同比仅增长了 8.6%，而收入是 24.5%）。

5、创新业务增长亏损双降、或许并非坏事：至于以美团优选（社区团购）和美团买菜（自营前置仓）为核心的创新业务本季收入 188 亿，低于预期的 192 亿。 同时，创新业务板块的经营亏损也环比下降到 51.1 亿，与市场预期的 51.9 亿亏损基本一致。

在拼多多社区团购在运营利润层面都在够到盈亏平衡的情况下，美团创新业务一个季度还是几十亿的亏损，而且创新业务目前看起来没有一个拿的出手的。

后院失火的情况下，新业务止血不够，亏损一望无际，市场对美团已经没有了等待的耐心。后续需要密切观察管理层能否从投入产出比上重新思考新业务投入，一定程度上创新业务减亏也能构筑美团的股价安全边际。

除了创新业务亏损比预期少，另外集团层面的待分配亏损为 16.3 亿，也少于预期的 17.5 亿。在两者减亏的帮助下，在核心主业利润并不好的情况下，最终整体经营利润还是略超预期 2 亿。

海豚投研观点：

整体来看，美团本季的财报属于预期中较差的一份答卷。由于公司先前充分的沟通，实际业绩和预期基本符合。但抛开预期差从业绩自身来看，在酒旅出行行业的高景气度下，公司的收入创出新高；大力投入下，先前增长持续偏低的广告收入增收也有所回暖，但背后的代价是营销费用远超预期的增长，导致尽管收入大幅增长，利润率却明显下滑，增收不增利，体现的是美团高举高打，和抖音间的激烈竞争，给公司利润带来的压力。

如果说较差的 3Q 业绩市场早已知晓，公司业绩后的沟通中，则还有意料之外的坏消息。首先最关键的外卖单量增速四季度在低基数下环比是有提速的，并没有像传言的那样进一步走低。剔除基数效应，4Q 的两年符合增速和前 9 个月类似，算是正常表现。但由于客单价会走低，收入增速较单量会偏低。

单盈利上，公司表示 4Q 的投入力度依旧较大，核心本地生活板块的经营利润同比来看不会有多少增长。而新业务（特别是优选业务）的减亏同样不会有太多进展，提效需要时间。换言之，除了中长期增长空间存疑之外，美团的利润增长会连续两个季度陷入停滞，这也会损害市场对美团后续利润增长的预期。

而从估值角度，尽管只看核心本地生活业务的话，美团估值并不高，甚至可以算低估。但如果年化亏损超 200 亿的创新业务减亏迟迟没有进展，若按集团整体的净利润估值，那么美团目前也难言便宜。

所以在核心腹地不断被抖音攻城略池的情况下，美团创新业务要么提高投入产出比，要么及时止血，不然股价还得继续寻底。

以下是财报详细点评：

一、美团的财报怎么入手

美团从 2022 年 2 季度起再一次大幅调整了财报的披露口径，因此海豚君先给各位简要介绍下美团最新的业务分类，其中红色是从原来的创新业务并入到核心本地商业的。

二、即配单量符合预期，后续增长更加关键

照例先看最核心的到家业务（包括外卖和闪购）表现，本季度即配总单量约 62 亿单，日均约 6700 万单，和市场预期的 61 亿基本一致。由于去年同期基数走高，同比增速则下降到了 23%，属合理情况。

虽然三季度属于旺季，但考虑到同期旅游和到店消费的强劲复苏，对外卖需求可能有一定的挤出效应，美团能如期交付外卖单量增长，还算可圈可点。

但是市场最关注的还是渡过了低基数的扰动期后，明年和后续单量增长的中枢是多少，而这个问题则需关注公司后续小范围沟通中给予的指引。

另一方面，自 2Q 开始美团即配收入增速低于单量增速的趋势还在延续。3Q美团即配配送收入约 230 亿元，增速为 14.3%。根据海豚君的测算，单均配送收入本季度环比进一步下降了约 2%。

海豚君认为，这主要还是因为外卖小哥供给的大量增加导致单均配送人力成本持续下降，同时美团出于保持竞争力的考虑，把节省的成本大部分向上传导至配送收费下降。

而据公司的披露，单均配送成本占收入的比重同比仍是下降的。如我们先前预期的，外卖小哥人力供给充沛，对美团业务利润率改善的促进效应仍在。

三、到店：加大投入正面迎战，守住增长

结合行业数据和先前公布业绩的公司（华住、携程）的表现，能够看到国内酒旅出行消费景气度三季度环比在进一步走高。三季度美团到店酒旅 GTV 增速为 90%，虽然环比上季度 120% 的增长不增反降，但也是基数影响。据我们测算，实际 GTV 绝对值环比有双位数的增长。

同样因为基数原因，美团本地生活的营销和佣金收入同比增速看似放缓，收入绝对值也是创新高，具体来看：

1）本季佣金收入达 210 亿，同比增长了近 30.5%，高于市场预期的约 194 亿。外卖和闪购业务的佣金收入被单量 23% 的增速锚定。因此到店、酒旅业务的佣金收入的实际增速会高于 30%

2）反映流量分发和推广能力的广告、营销收入本季收入约 114 亿元，同样高于市场预期的约 107 亿。且广告收入增速为 31.6%，已和佣金收入同频。

虽然考虑到外卖业务对整体佣金增长的拖累后，到店业务自身的佣金增速很可能依旧略高于广告增长，但增速差的缩窄，还是体现了美团在加大投入正面迎战后，一定程度上守住了自身的增长。

四、创新业务增长、亏损同降，也并非坏事

至于以美团优选（社区团购）和美团买菜（自营前置仓）为核心的创新业务本季收入 188 亿，低于预期的 192 亿。

同时，创新业务板块的经营亏损也环比下降到 51.1 亿，同样低于预期的约 51.9 亿的亏损。

在上季度的电话会上，美团曾指引本季创新业务的收入增速会环比持平，同时优选&买菜业务由于暑期的冷链配送需求，亏损会环比扩大。

海豚君认为目前创新业务年化仍亏损超 200 亿，接近主业本地生活板块总利润的一半，市场本就对持续高额亏损的创新业务相当不满。而本季创新业务收入增长和亏损双双环比下降，不知是否暗示着管理层终于开始从回报率的角度考虑新业务上的投入，如果后续管理层真的决定加快新业务减亏的节奏，对美团整体（利润和估值）反而会是一个重大的利好。

五、补贴力度加大，营销费用高涨

整体收入上本季为 760 亿，和市场预期完全一致。佣金和广告收入超预期的表现，被配送和创新业务收入略低于预期的表现抵消了。

至于利润层面，本季度实现毛利润 270 亿元，毛利率为 35.3%，虽然毛利率环比下降但是正常的季节性波动（暑期配送成本较高）。而且相比市场预期的 253 亿毛利和 33.5% 的毛利率，实际表现明显更好。

结合公司的披露，毛利率同比改善的原因包括：一、配送业务的单均毛利改善，二、自营零售（买菜业务为主）的商品毛利也在继续提升；三、到店高景气度下，高毛利率的到店广告佣金收入比重上升。

3) 费用层面，本季销售费用投入绝对值环比再度上涨 16% 到 169 亿，明显高于市场预期支出的 141 亿。据管理层解释，营销费用环比大增，主要是美团加大了对客户的补贴。这一方面对应了由于到店业务竞争，美团给商家的补贴，另外公司正发力的直播功能势必也导致了费用的增加。

另外，营销费用占收入比重也继续从上季度的 21.4% 提升到 22.1%。由此可以推断美团面临的竞争压力还是不小，为了保住增长和市占率，必须大额投入。但好在，结合小超预期的本地生活佣金和广告收入，美团还是成功以较高的投入换得了较高的增长，并非有投入还没增长的最差情况。

至于管理费用和研发费用分别为 25 亿和 53 亿，管理费用环比增加了约 4 亿，虽然有不小的增长，但绝对体量较小，对公司整体的影响不大。

六、费用拖累，导致增收不增利

上季度公司交流时，曾指引面核心本地服务板块的经营利润率会下降到 17-18%，其中到店酒旅业务的利润率会下降到 30%-35% 之间（1Q 是在 45% 以上）。

而实际核心本地商业的经营利润为 101 亿，和预期基本一致，实际利润率为 17.5%，全部符合先前的指引。

但着意味着，在行业高景气度下，虽然收入大幅增长，但核心本地生活板块的利润却环比不增反降。据管理层之前的指引，二季度时只有 4-5 月投入较高，而整个三季度的投入力度都很大。结合大幅增长的营消费用，可以看到美团投入的 ROI 是低于 1 的，增量的营销投入超过了带来的利润，导致美团也陷入了主业增收不增利的困境（经营利润同比仅增长了 8.6%，而收入是 24.5%）。