消费熄火，美国距离降息真只隔 “嘴硬” 美联储？
1）10 月美国居民收支数据出炉：工资性收入增长衰竭，资产性收入开始凑数，整体开源增速压力变大；储蓄率上行，开始反向挤压消费，消费快速转凉。
2）从三季度美国居民信用卡消费来看，，信用卡需求的进一步加剧，同时还款能力的下滑，在海豚君看来，这种信用卡还款属日常消费和流动性的周转资金支出加大，付款能力恶化，其实就是 “余粮” 资金不足的一种体现。
3）上次储蓄率上而又降的 “假摔” 之后，海豚君认为这次没有了 “超额余粮” 的助力，储蓄率本身处历史低点、失业率开始有上行趋势，展望明年如果美国财政不再 “鸡贼奸猾放血”，美国 GDP 增长的最大动力——居民消费，已经没了超出收入增速的 “超能力”。
这样数据路线持续演绎，只会快速强化降息的预期、推动降息时点快速降临，当然美联储仍然是嘴硬状态，剩下其实除了关注美联储的决心和表态，更重要的还是看新增就业和失业率，这个才是真正看降息时点的核心观察指标，而这个也是美联储底气所在，目前劳动力仍然是供不应求的状态。
所以消费熄火的情况下，就业再快速变差，那么降息可能真的就会比较快的到来，不妨密切关注本周的 11 月最新就业数据。
4）对应资产交易端，如果说今年长短债的收益率利差是靠长端债券收益率上移来完成，明年在美债持续发行但结构上转向长端，而美国经济走软情况下，长短期美债的收益率倒挂差距会持续收敛，直至转正。明年短债市场蕴含不错机会。
5）但从股权资产来看，从高通胀高息 + 高增长，对应价值 + 成长两端的话，美股成长股目前估值在相对高位，纳斯达克估值 40 多倍，有到了历史五年 70% 的估值分位，而标普 500 中的信息技术板块又到了 95% 的估值分位。
目前道指和标普 500 整体都在 25 倍上下的 PE 分位上，海豚君认为对明年降息的定价已经较为充分，只能从个股层面去寻找存在超级 Alpha 的个股机会。
以下是详细内容：
一、美国的消费，这次真得要熄火？
美国 10 月居民收支和居民消费出炉，与稍早出炉的社零反应的信号非常一致：美国居民消费快速转冷。我们知道疫后，美国居民因为工作不愁找、工资蹭蹭涨、手上有余粮，安全感十足，所以花起钱来大手大脚，带动消费增速持续高于收入增速，原本是属于储蓄的份额转化为消费之后，进一步放大了经济的增长动能。
那走到 10 月份，还剩下多少的动能？先从收入流入和流出来看一下：
1）收入来源项目：从月收入折年数的环比变化来看，10 月总收入的来源当中，随着失业率的回升，原本增量来源的主力——员工报酬支出的边际贡献明显乏力，10 月只贡献了 240 亿美金的增量。
而 10 月收入还勉强维持了 570 亿的总收入增长，主要是靠波动性比较大的财产性收入——主要是利息收益和分红收益来贡献，贡献了 280 亿美金的增长。
其余收入，诸如经营收入、租金收入等增量都较小，而度过疫情的疫后周期内，来自转移支付的收入持续为负数。
总体从收入的流入项目上可以看出，就业率才是收入的最大贡献变量，失业率的上升不仅会影响消费意愿，还会影响到当期消费能力。
而利息收入和分红收益这种资本性的财产收益，没有货币的注水带来的资产水牛，经济走弱之后，压力也会比较大。
因此这个收入来源的核心，其实重点盯的是失业率 + 时薪增速，10 月时薪增速平稳，而失业率小有上升，基本决定了 10 月居民的收入大概率走弱。
2）收入流出项：总收入减去税收之后是可支配收入，可支配收入需要用来还自己债务的利息，另外还有一小部分作为转移支付的一部分，给了政府。经过三层过滤之后，剩下就是当月居民的消费支出和能存下来用来存款和理财的钱。
一般来说，居民储蓄的钱过多，虽然能够提高经济在低迷周期的韧性，但也会降低 GDP 的增长活力，日本和中国都是属于高储蓄导致后续内需疲软的经济体。
美国 10 月在月增（年化）收入的流出方向上，美国政府对居民的征税再次转弱，税负压力减弱，付息压力上上再 9 月增量大幅上扬之后，这个月暂时停滞。
但海豚君之前一直说的储蓄率透支问题开始出现：在消费连续四个月极致挤压储蓄之后，10 月储蓄率开始回补，开始反向挤压消费，导致虽然这个月总收入增长了 570 亿，但消费只增加了 410 亿，比 9 月 1340 亿美金的消费增量逊色太多。
而反过来再说储蓄率，所谓的 10 月回补，也不过就补了 0.1 个百分点，储蓄率回到了 3.8% 而已，仍在历史底部徘徊。
海豚君这里提醒一下：服务消费的放缓，蓝领就业松动（10 月餐饮行业净裁员），需要注意储蓄率可能会加速上升，因同样的收入增量，蓝领的消费释放能力更强。
还要注意的一个地方是，高息是奖励储蓄，高息环境应该对应储蓄率的上升，但这波美国居民具有很明显的逆周期性，高利息之下，储蓄率反而不断下探。
海豚君觉得背后一个可能解释，疫情放水带来的超额储蓄还比较多，居民资产负债表过好，导致当期不需要存那么多钱，从而扭曲了正常加息周期该有的储蓄行为变化。
这也意味着，等到居民超额储蓄耗尽，储蓄率拉升趋势很可能虽然迟到，但不会缺位。再无更大力度财政刺激给居民钱袋和就业前景间接充值的情况下，后续储蓄率如果加速上探，可能会进一步挤压贡献美国 GDP 70% 的居民消费。
3）居民还款能力背后的超额储蓄问题
居民消费多少取决于：a) 当期挣钱能力；b）未来收入预期；c）手上余粮是否充裕。前两者可以通过失业率、劳动力市场供需情况和时薪变化来判断。
手上余粮可以侧面从还款能力来看一下，毕竟有余粮的话，即使当前没有挣钱能力，也可以用手上的余粮来还钱。
从结构上来看，居民 17.3 万亿的债务当中，主要是房贷，这个周期之内看不到系统性违约风险。从边际增速来看，车贷和房贷高息之下增速相对较慢。
目前高息之下还在高增长的，只剩下信用卡循环信贷，三季度环比 4.7% 的增长，相当于 20% 的环比折年增速。
但是信用卡消费旺盛的背后，并没有与之匹配的还款能力：
a）以构成实质性违约超 90 天逾期未付来看，信用卡的 90 天违约率已经接近 9.5%，超过了疫情前 2019 年的水平。
b) 转化为 90 天以上严重违约的贷款金额占比也再大幅拉升当中。
信用卡还款属日常消费和流动性的周转资金，信用卡需求的进一步加剧，同时还款能力的下滑，在海豚君看来，其实就是 “余粮” 资金不足的一种体现。
4）反过来再看 10 月居民消费支出的细分项：剔通胀季调后的商品消费当中，耐用品以汽车为核心类目，通常需要举债消费，环比增长直接转负；商品消费主要靠非耐用品来支撑；服务消费则在缓慢降温当中，整体消费已经有明显涨不动的疲态。
结合以上 1）-4）点，海豚君认为，上次储蓄率上而又降的 “假摔” 之后，海豚君认为这次没有了 “超额余粮” 的助力，储蓄率本身处历史低点、失业率开始有上行趋势，展望明年如果美国财政不再 “鸡贼奸猾放血”，美国 GDP 增长的最大动力——居民消费，已经没了超出收入增速的 “超能力”。
二、权益资产快速打入降息预期，但债券市场仍有机会
从 10 月的数据，可以感受到，如果是上半场是降息把通胀性的水分性需求打压了出去，接下里继续的高息会把真正的消费也打压得萎靡不振。
因此，财政和货币政策的动态组合再次变得至关重要：
1）财政目前连续两个月看起来已经没有 “加量” 的迹象，但婴儿潮的集中退休带来的刚性养老压力 + 持续产业刺激政策，财政赤字要明显缩窄并不容易；
2）货币政策上，量上美联储甩卖国债会是持续多年的行动；而目前重点关注是在货币价格上，当然鲍威尔仍然嘴硬。
而目前美联储之所以嘴硬，主要是硬在当前就业市场仍然比较坚挺，截止 9 月的人工缺口仍然 950 万 +，而市面在再找工作的待就业人口也就 600 多万。
但目前来看，真正的刚需性就业只剩下婴儿潮人群提前退休带来的医疗行业岗位需求。剩下大多是随居民需求下滑自然变动的周期性岗位需求。
从目前从债券的交易来看，市场预期是一年之内降息两次，两年降息是 77 个基点。与降息预期敏感的两年期国债收益率是 4.56%，而 10 年期国债收益率是 4.22%，二者倒挂收敛，但仍然在倒挂状态。
海豚君认为，从目前国债市场的定价来看，对明年降息预期的定价并不激进，后续长债和短债收益率还都有进一步的下行空间。
但考虑到等到一季度逆回购耗光之后，债券发行只能转向长端债券，长端收益率一季度之后的进一步回落并不容易，但短期收益率与加息预期高度锚定。
明年如果消费失火，降息预期加速到来，短期收益率一季度之后会更快回落，短期因美债发行仍然靠短债苟着，短债供给多，决定了短债收益率回落幅度不够快。
而从绝对趋势上来看，如果说今年长短债的收益率利差是靠长端债券收益率上移来完成，明年在美债持续发行但结构上转向长端，而美国经济走软情况下，长短期美债的收益率倒挂差距会持续收敛，直至转正。明年短债市场蕴含不错机会。
可以看到，由于国债市场有长短债发行量和结构的供给扭曲，导致短债收益率下行不够。但从美国联邦基金期货工具可以看出，市场目前已经开始预期明年一季度就开始降息，到年底合计降息 125 个基点了。
但从股权资产来看，从高通胀高息 + 高增长，对应价值 + 成长两端的话，美股成长股目前估值在相对高位，纳斯达克估值 40 多倍，有到了历史五年 70% 的估值分位，而标普 500 中的信息技术又到了 95% 的估值分位。
目前道指和标普 500 整体都在 25 倍上下的 PE 分位上，海豚君认为对明年降息的定价已经较为充分，只能从个股层面去寻找存在超级 Alpha 的个股机会。
恒生估值已再创新低，但以恒生科技为例，指数大跌的背后是成分股业绩的亚历山大。从美团、阿里、腾讯、京东和百度基本面都在一片拉胯状态。
而其他权重股如小米、理想、快手、网易、中芯国际整体表现偏稳，但显然没有拼多多的业绩彪悍风格，无法把指数给拉起来。
所以一定程度上，与其说恒生科技指数低估，不如说个股基本面较弱，这些个股的估值普遍较低，但指数的回升恐怕也需要看到这些公司基本面的反转才行，否则不存在真正的上行机会，最多底部震荡。
三、组合调仓
上周组合无调仓。
四、组合收益
12 月 1 日周，Alpha Dolphin 虚拟组合收益上周下行 0.7%，表现强于沪深 300（-1.6%），恒生科技（-4.8%），MSCI 中国（-2.6%），但标普 500（+0.8%）。
自组合开始测试到上周末，组合绝对收益是 27%，与 MSCI 中国相比的超额收益是 49%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产 1 亿美金，目前是 1.28 亿美金。
五、个股盈亏贡献
从上周的交易当中已经可以看初，美股科技已经拉涨到到一些小票，比如说 Snap、Unity，Wolfspeed 等，而中国资产中只有靠硬实力说话的拼多多跑出了超预期的增长。
跌幅榜上除了预期明年竞争白刃见血的新能车公司，其余公司要么业绩烂，估值继续下探，要么是业绩弱，本身估值又不低，比如多数消费股。
对于海豚君持仓池和关注池中，上周主要涨跌幅比较大的公司以及可能原因，海豚君分析如下：
六、组合资产分布
本周 Alpha Dolphin 虚拟组合无调仓，供给持仓 27 只个股，其中标配四只，其余权益资产为低配，剩余为黄金和美元现金。
截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：
七、本周重点事件
本周中概财报季结束，只剩下最后一个公司——蔚来。显然蔚来的问题目前不仅仅是卖车的问题，更是业务失焦，但执行能力又过于弱的问题。
重点关注上，主要看公司有没有战略的调整，换电是否还会坚持不懈的大力投入，看子品牌阿尔卑斯/萤火虫的推出时间和研发进度。
<正文完>
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近期海豚投研组合周报的文章请参考：
《政策转向预期背后：不牢靠的 “强美元款” GDP 增长？》
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