Unity：刮骨疗伤近尾声？

大家好，我是海豚君！

美东时间 5 月 9 日美股盘后，游戏引擎龙头$Unity Software(U.US) 发布了 2024 年一季度业绩。整体上 Q1 业绩好坏参半，收入虽然 beat 了市场相对保守的预期，但全年指引没有调高令市场失望。盈利端因为重组一次性费用加大亏损，不过剔除这个因素以及折旧等指标后的 non-gaap 实际超预期。

由于 Unity 在一季度还身处重组期间（Weta、Professional service、Luna 等业务还在关闭中，一季度末重组工作才基本结束），因此对于这份财报，海豚君更关注：

（1）公司指引：帮助判断业绩反转拐点，决定估值何时真正反弹。

（2）经营性指标：帮助判断经营拐点，决定估值磨底下限。

具体来看：

1. 颠簸的一年，发生了什么？：

由于过去一年时间，Unity 业务架构发生了很大变化，因此财报之前有必要 “前情回顾” 一下。

2023 年初，Unity 正式完成对 IronSource 的合并，直接拔高 Grow 收入，同时 IS 的 2000 多名员工加上前一年合并 Weta 增加的几百名员工，合计近 8000 人的庞大组织架构，是在 2023 年行业逆风下（全球游戏行业 2023 年近乎未增长），进一步拖累集团亏损的核心原因。

行业下游的增长压力很快传送到了上游，全球游戏厂商开启员工优化，而作为以付费订阅为商业模式基础的 Unity 引擎业务，随着开发者从业人员减少，在走过合并 IS 的红利期后显著感受到了压力。

为了缓解增长压力，管理层推出了负反馈满满的 “基于 Runtime 收费的” 新收费方式，企图将压力扔回下游客户，引发游戏开发商的联合口诛笔伐，进一步加速了 Unity 经营指标的恶化。

因此真正从 3Q23 开始，公司开始进入混沌期。不仅取消了 4Q23 的短期指引，并且在 23 年底以及 24 年初连续两次宣布裁员。如果说 23 年底的裁员 265 人被解读为在现有业务上的降本增效，那么 24 年 1 月宣布的裁员 1800 人（占比 25%）则是一次断臂求生。业务上的巨大变化，直接造成的后果是，市场对 Unity 无论是短期还是长期的增长预期都开始迷茫和混乱（VisionPro 和 AI 的题材炒作属于乱花迷眼）。

因此一季报的情况，实际汇报的是公司 “回炉重造” 的过程，因此财务指标显然不能简单对标以往情况（更何况 1Q23 基数还 “虚高”），同比、环比的意义都不大（公司另外披露的同类业务可比增幅仍然比较关键），此外公司重组期间发生的一次性费用，也会让短期盈利指标崩坏。

更何况，过去的动荡早有预期，大部分都已经 priced in 股价。但一季报中披露的一些非财务性的经营类指标，往往更具备前瞻性，可以为我们判断拐点有一些帮助。

2. 财务拐点清晰，但指引低于预期

业绩拐点不在 Q2，Q4 数据回暖有望更明显。根据公司的指引，二季度预计 Strategy Portfolio 收入在 4.2 亿～4.5 亿之间，可比降幅为 6%-7%，高基数下比 Q1 的增长 2% 要明显更差，区间中位数略低于市场预期。不过公司预计二季度 Strategy Portfolio 经调整 EBITDA 为 0.75～0.8 亿，利润率 18% 左右，环比有明显提升。

公司预计 2024 全年收入在 17.6 亿～18 亿，同比增长 2%～4%（相比上季度给的指引没有调整），但低于市场预期。在指引上半年-2% 增长下，预示着下半年会有 8% 的增长。另外，去年四季度是公司开始迈入重组的时期，本身基数已经降低，因此 Q4 的数据反弹确定性应该更高。

另外根据公司对 Unity 6 的年底之前发布计划，以及三季度预计还会发布几个功能性组件，和行业潜在的周期修复，因此也有助于 Q4 真正走出来财务数据的拐点。

3. 经营面透露的一丝希望：根据上季度公司披露的 “Strategy Portfolio” 业务口径（包含引擎、云以及广告），一季度 Create 的可比增幅为同比 17%，环比 4%，能够体现 Create 核心业务的增长恢复。

而海豚君一贯比较关注的几个具备前瞻性的经营指标，表现不一，但完全无业务整合影响的新增合同指标，透露增长希望。

（1）净扩张率、大客户数量、剩余不可取消合同额（包含递延和未付款的 backlog）环比仍有恶化，但可能与被关闭的业务相关。

（2）新增合同额等海豚君二次计算的指标开始出现环比增长。

由于今年一季度，全球更多的游戏企业开启裁员，因此这里排除了行业环境变化的可能拉动，一季度的合同额新增，可以视作是公司重新挽回客户的积极信号。

这也与电话会上管理层的说法相对一致：目前看到下载量和使用量在增加，Q1 订阅收入同比增加 13%。

4. 现金流：自由现金流转负，赎回部分可转债

一季度末公司账上现金 12 亿，相比去年末少了 4 亿，主要用于赎回了部分可转债。当期由于重组裁员的一次性费用增加，拖累经营性现金流转负。尽管资本开支相比以往减半，但自由现金流短期仍然掉入负数。

5. 业绩指标一览

海豚君观点

市场在担忧什么？虽然下半年的业绩拐点清晰可见，但财报出来市场仍然反馈平淡，结合电话会，我们发现市场纠结的最大的问题在于对 Unity 中长期增长仍然存在一些疑虑。例如电话会上，分析师反复追问增长驱动因素、Unity 的产品竞争力，尤其是对于拖后腿两年的 Grow 业务，在走过合并 IronSource 的红利期后，增长靠什么？

海豚君认为，造成市场对 Unity 增长信心缺失的根本原因，一方面是行业环境短期对 Unity 不利，另一发面则是在于对管理层能力的不信任，动荡期 Unity 的表现也落后于同行，也引发对竞争壁垒的质疑。虽然上届 CEO 是主要背锅人，但下周三马上要上任的新任 CEO 是否会重蹈覆辙，谁也说不准。

但我们也说前瞻性指标中新增合同环比有所回暖，加上业绩拐点的临近，虽然低于预期，但至少不会陷入阴跌无止境的黑洞。因此在当下业绩混沌、市场对增长预期摇摆不定时，摸底找安全位置更关键。

结合公司指引和市场预期，假设 Unity 25 年实现 20 亿收入（+11%yoy）其中 Create 增速显著高于 Grow，保守下忽略 Create 的成长特殊性，整体按照纯广告股估值 4x～6x 远期 PS（Snap 4x，Applovin 6x），预计偏底部估值在 80～120 亿，截至 5 月 9 日收盘市值 97 亿处于该区间内。不过在更多的反转信号释放、市场对其增长信心恢复之前，Unity 可能偏磨底震荡为主。

以下为详细分析

一、Unity 业务基本介绍

Unity 在 2023 年一季度并入了 IronSource 经营情况，并且对细分业务的划分范围也进行了调整。新的披露结构下，分部业务从原来的三个（Create、Operate、战略）浓缩成两个（Create、Grow）。

新的 Create 解决方案包含了原先 Create 下的产品（游戏主引擎）外，还加入了原先确认在 Operate 中的 UGS 收入（Unity Game Service：针对游戏公司的全链条解决方案，帮助解决游戏开发、发行、获客运营的一揽子方案）、原 Strategy 的收入，但 2023 年起逐步关闭 Profession service、Weta 等产品服务；

而 Grow 解决方案包含了原 Operate 中的广告业务，以及合并 IronSource 的营销（主要为 Aura，Luna 于 1Q24 关闭）和游戏发行服务（Supersonic）。收入贡献分布来源于游戏开发主引擎的席位订阅收入，和负责撮合竞价的广告平台收入、游戏发行收入等。

二、剔除重组影响，Create 增长恢复

Unity 一季度实现总营收 4.6 亿美元，同比下滑 8%，稍高于市场相对保守的预期。剔除重组影响，单从 Strategy Portfolio 来看，收入同比增长 2%。其中 Create 同比增长 17%，修复已有起色，引擎订阅收入同比增长 13%，在游戏行业裁员潮下，这个增长来之不易。

而战略业务组合中的 Grow 业务则短期承压，同比下滑 3%。对比同行 Applovin Q1 强劲的双位数增长，很难不让人对 Unity 自身产品力有疑虑。海豚君认为，这不排除去年宣布基于 Runtime 的收费模式推出以来，短期客户负面反馈较多，造成一定流失。

从具备前瞻性的经营指标来看：

（1）Net expansion rate

一季度净扩张率预期中继续下滑至 101%，这个数字代表过去 12 个月的老客户合计贡献收入几乎已经不增长了，当然这与 Unity 正在关闭部分业务有很大关系。

（2）大客户数量

因为业务重组，大客户数量也是类似受影响的指标，一季度大客户 1243 家，环比流失 61 家。

（3）剩余未履行合同额&递延收入

一季度，剩余合同额继续环比下滑 7%，分拆来看主要流失的是长期合同，我们认为这可能与 Weta 的关闭有关，与游戏相关的短期合同环比略有增加。

反映类似经营情况的递延收入，一季度也仍然收到重组影响，绝对值环比走低。但和剩余合同额一样，下降幅度明显放缓。

（4）新增合同额

但从合同边际新增上，海豚君发现一季度签订的合同额同比增长了 8%，环比也有明显增加。边际新增往往代表客户对 Unity 的合作态度变化，因此从这个指标来看，说明 Unity 在去年骚操作之后的一系列挽留举动对客户关系有一定缓解。

上述前瞻性指标（1）-（3）都有业务关闭的影响，难以拆出 Strategy Portfolio 的情况。但（4）更偏边际指标，因此能够体现最新的经营趋势。

但尽管经营面出现了边际回暖的迹象，但真正落到财务指标中的拐点，估计还将在下半年，尤其是四季度的确定性会更高一些，而短期二季度还是会有一些压力。

根据公司的指引，二季度预计 Strategy Portfolio 收入在 4.2 亿～4.5 亿之间，可比降幅为 6%-7%，高基数下比 Q1 的增长 2% 要明显更差，区间中位数略低于市场预期。不过公司预计二季度 Strategy Portfolio 经调整 EBITDA 为 0.75～0.8 亿，利润率 18% 左右，环比有明显提升。

另外根据公司对 Unity 6 年底之前发布计划，以及三季度预计还会发布几个功能性组件，和行业潜在的周期修复，因此也有助于 Q4 真正走出来财务数据的拐点。

二、行业环境拖累短期修复

虽然 Unity 的增长和估值看点主要放在非游戏的工业场景上，但游戏市场收入还是占了整体引擎订阅收入的绝大部分，因此我们也有必要看看游戏行业情况。

导致 Q2 承压的原因，除了高基数，行业环境可能是主要因素。从 Sensor Tower 的数据来看，一季度全球游戏花费、游戏下载仍然以下滑为主，年初全球游戏厂商也更是接连爆出裁员计划，因此短期对 Unity 按照人头数计费的引擎订阅收入带来较大的拖累。