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下半年,美股 “鸡肋”,中概 “等待”

大家好,以下是本周海豚君总结的本周组合策略核心信息:

1)美国泄通胀进度因石油价格的反扑受阻;而 8 月社零的繁荣本质上也是因为油价通胀反扑;而罕见财政盈余的背后仍然是花钱大手大脚的大政府做派。

物价、消费和财政数据三点数据一起发布,刚好清晰描绘出了这样一个图景:美国这轮经济韧性的背后其实是用财政来对冲货币、让居民无忧花钱。但下半年这样的政策,在 TGA 账户重建大背景下,还有多少挪腾空间,值得商榷。

2)继 8 月物价和社融数据出现触底回升迹象之后,社零、工业增加值等数据也呈现出修复迹象。叠加降准等操作,这些本是利好政策。但强美元背景下,货币的进一步宽松,反而导致中美利差倒挂加剧,人民币汇率弱势,给海外中国资产带来进一步压力,导致估值本来已低的中概资产在国内经济基本面改善的情况下并未走出独立行情。

但整体性价比对比上,且在国内经济基本面边际改善、中概资产相对较低的情况下,海豚君认为中概虽然不一定立刻能打开向上空间,但进一步下跌或许更多是机会。

以下是详细内容:

一、美国泄通胀 “慢趴”

上周美国有两个比较重要 8 月经济数据,一个是社零,一个是物价;这两个与消费和消费价格水平相关的其实反映的问题基本一致。

先看八月的物价水平:CPI 环比因能源中的汽油价格大幅拉涨,导致环比飙涨幅度比较大,到了 0.63%;但剔汽油与食品后的核心 CPI 涨幅 0.28%,比之前一个月不足 0.2% 的环比有所回升。

而细看回升的分项,商品中的新车物价小幅上行,而 9 月汽车工人罢工可能对新车价格仍有向上压力;而服务中最大的变化是运输交通中的航空公司票价 8 月涨幅较大,可能一部分是与 8 月出行需求旺盛和能源价格上涨都有关系。

而海豚君拆出来观察的几个与人力成本强相关的小分项(主要成本要素绝大多数为人力),几个月观察下来,基本上上窜为主、偶有下调,但确定的是几乎没有泄通胀趋势。比如说居住成本中的垃圾清理服务,基本雷大不动,每个月环比增长都在 0.5% 左右。

而对于本周马上要到来的新的美联储利率决议,从当前通胀 vs 利率的变化趋势来看,当前的利率水位已经完全能够覆盖目前的通胀水平,通胀高涨背后的高就业更多与高消费下的劳动力供给不足有关,而高消费则更多与财政政策相关。

这两件事情上,从美联储保持政策中立性的角度来看的话,基本都无能为力,能做的只是让高息保持,来对冲到赤字的影响。

二、高赤字 “不减”

之前海豚君说过上半年经济强劲背后,还有财政赤字的功劳。因此海豚君就来细看一下八月财政赤字进度走到哪里了?

从最新发的数来看,1-8 月财政收支最大的变化是,教育、培训、就业和社会服务这个大支出项目上,突然从 1-7 月的 790 亿美金的支出同比净增变成了 2730 亿美金的支出净减。

而这个背后的玄机就是之前拜登的学生贷款减免被法院驳回后,之前计提的接近 4000 亿美金的费用现在又拿回来冲销了,一次性冲销了 3300 亿美金。

这一会计调整直接原本 2200 亿的赤字冲成了 890 亿美金的一次性账面盈余。而原本 2200 亿的月赤字水平与之前几个月几乎毫无区别。

而且,这个技法与本身流水的影响也不大。而截止到 9 月 6 号美国财政部一通发债操作之后,TGA 账户的重建过程很缓慢。财政部 9 月底的目标是把金库冲到 6500 亿,现在 9 月已过 20 天,还不到 5000 亿美金。

三、高消费的背后是油价回升

8 月美国的社零看似爆棚,环比增速拉到了 0.56%,但其实主要是因加油站零售额(占社零的 8% 上下)环比增长了 5% 以上,这个月社零强劲的背后,主要是油价上涨对其他类别消费的挤压。

事实上,整体社零仍然是必选较强,高息相关的可选消费相对疲软的状态。如果把高息敏感行业汽车、加油站和建材,以及社服性质的餐饮去掉,只看海豚君认为的核心商品零售环比增长其实已放缓到了 0.1%,明显低于上个月 0.7%。

对于接下来消费的趋势,还要关注的一个变化上,拜登疫情之下执行两年的学生贷豁免,从 10 月新财年开始就没有了?

这除了会影响一部分贷款人短期消费行为,是否会对后面的消费预期也产生影响,这个事情再考虑到当前美国居民储蓄率历史低位,消费行为的变化,和因预期和安全感发生变化,带来的储蓄率的变化同样重要。

其实(一——三)的三点描绘,我们可以大致看到,美国这轮经济韧性的背后其实是货币收紧、财政来冲,居民狂花状态。且从政策出发点角度,这种还贷很多年后,大多数人具备还款能力的情况下,去做剩余贷款政府豁免这种政策除了大选时候用来拉票,实际意义在哪里?

且这个事情也说明了,换届选举之际,别太指望美国政府预算上会有多节制。

四、国内经济底要过,为何资产仍然低迷?

而反过来再看国内数据,8 月目前多数经济数据,无论是之前发的 CPI 物价、社融,还是上周的社零(海豚君点评请回溯 《黎明的前夕,国内经济底已过?》)、工业产出指数等都在指向经济触底回升。

同时考虑到目前海外的多数中概资产基本都在地板价附近徘徊,但这些资产并没有表现出非常强的抗跌特征,与美股基本跌幅差不多。

而在这里的核心,海豚君的判断主要还是强美元周期、美国加息预期没有边际改善的情况下,又遇国内降准等货币宽松政策预期,带来的利差倒挂拉大,外资流出较为严重。

五、市场交易走到哪里了?

在海豚君看来,走到今年下半年美股整体已偏鸡肋行情状态;高拉的估值背后对应的是下半年货币、财政政策挪腾空间都比上半年小很多,而且居民的超额储蓄也越来越少。

高赤字率 +TGA 账户重建下的国债发行会持续对美元和美债利率形成支撑,而高赤字本身也会助长通胀,导致美联储需要不断拉高利率,要高息常驻,等于是用高利息的资金给赤字融资。但这种顺周期高赤字的玩法,逆周期时候,赤字还有多大的拉高空间?是解答这个游戏能持续多久上一个值得思考的问题。

海豚君整体上倾向于认为,目前美股性价比仍然不足。中国资产性价比够足,只是需要经济基本面在 8 月的基础上进一步稳住,能有进一步的向好信号。

六、组合收益

9 月 18 日周,Alpha Dolphin 虚拟组合无调仓,收益下行上行 0.4%,表现超海豚君目前观察的全系参考指数,如 MSCI 中国是-0.1%,标普 500 是-0.2%,沪深 300 是-0.8%,恒生科技是-0.3% 只是跑超幅度非常少。

自组合开始测试到上周末,组合绝对收益是 24%,与 MSCI 中国相比的超额收益是 43%。从资产净值角度来看,海豚君初始虚拟资产 1 亿美金,目前是 1.26 亿美金。

七、个股盈亏贡献

上周全球资产仍然普跌状态,不过海豚君持仓当中的权重相对较高的华住和小鹏都是逆市上涨状态,表现相对较好。而跌幅较大的海豚君的仓位权重则不大。

具体涨、跌靠前的公司,海豚君对原因整理如下:

八、组合资产分布

本周组合无调仓,配置股票 22 只股票,其中评级为标配 3 只,低配 19 只,其余为黄金、美债和美元现金。

截至上周末,Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下:

<正文完>

本文的风险披露与声明:海豚投研免责声明及一般披露

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