迪士尼：除了拐点临近，管理层还画了个三年 “大饼”

大家好，我是海豚君！

$迪士尼(DIS.US) 美东时间 11 月 14 日美股盘前发布了 2024 财年第四季度（CY24Q4）业绩。四季度业绩反映的迪士尼各业务当下趋势解基本没有太大改变：

1）流媒体业务在涨价 + 账户共享等措施下，继续保持收入增长和扩大盈利；

2) 体验业务，短期因为后疫情红利褪去（美国本土）+ 奥运会分流（巴黎）+ 需求放缓（上海）而承受增长压力。奥运会、后疫情红利的影响周期预计到下季度显著放缓，再加上新游轮的试运行，对冲掉一些两次飓风的影响，收入增速反弹；

3）娱乐业务中，电影销售进入产品周期开始有力回暖，有线业务下滑趋势不变，但略有放缓（海豚君猜测可能与美国大选和奥运会有关，对广告收入有一些拉动，对冲了部分影响）。因此从增速来看，整体娱乐业务的修复最明显；

与预期相比，迪士尼 Q4 业绩实际上无惊无喜（经调整 EPS 高于一致预期，但与头部机构最新预期 inline 或小幅 miss），真正支持市场对 Q4 财报反馈积极的原因还是公司对 25/26/27 未来三年的指引明显超预期。一定程度上化解了市场对体验业务何时加速增长、剥离印度 Star 业务对 2025 年的盈利影响，以及 ESPN 旗舰版推出对 26 年的增长拉动效果，等这些问题的担忧。

简单而言，虽然 Q4 业绩本身暂时不能确认真实拐点，但在公司的指引下，除了 2025 财年一季度（对应日历年 2024 年 10-12 月）预计业绩还会承压（有飓风 + 新游轮成本确认），之后的增长预期意味着拐点和中长期增长已经通过这次财报清晰的给到了市场。

依据公司最新的指引，按照 11 月 15 日涨完业绩的收盘市值 2084 亿美金，计算得对应 2026 年经调整 EPS 要低于 18x（公司指引 26/27 年均保持双位数增长，我们如果按照比较保守的预期，假设 26/27 分别增长 15%、10% 来预期），显然低于历史中枢 20-25x。上述估值在悲观情况下，有可能会高于近三年利润增速，但就算保守假设出现，处于拐点期市场情绪会相对积极一些。比如机构开始恢复按照分部估值法 SOTP，因此整体对迪士尼的估值更高，使用分部估值实际上隐含着各业务未来增长将逐步稳健的预期。

以下为财报详细内容

一、认识迪士尼

作为近百年的娱乐王国，迪士尼的业务架构也经历了多次调整，海豚君在《迪士尼：百岁公主的 “驻颜术”》中有过详细介绍。

近一年涉及到集团层面的重大调整，不仅换了领导班子，还改变了业务架构，变更了战略重点。新的业务架构下，主要分为三大板块——【娱乐】、【体育】、【体验】：

1、原架构与新架构的区别？

新架构主要突出了 ESPN 的战略地位，将 ESPN 频道和 ESPN+ 单拎出来成立一个体育业务部，足见公司的重视。

（1）【娱乐】业务包含：原有线渠道、DTC（除 ESPN+ 以外）、内容销售，同时处置了一些部门整合过程中重复的业务线以及收益偏低的传统渠道。

（2）【体育】业务包含：ESPN 频道、ESPN+、Star

（3）【体验】业务包含：公园体验、酒旅游轮、商品消费等，和之前的业务类似，但具体财务数据上还是因为业务上的一些调整，与之前的数值有一些误差。

2、投资逻辑框架

（1）框架改变体现了一个重要战略调整——内容与分发渠道不再割裂成两个业务，而是融合在一起，新的业务结构更多的是依据不同的内容来划分。

这样可能从源头上解决了一个问题——即同样的内容可能适合在不同的渠道上首发。前两年迪士尼纠结在热门大片到底先上 Disney+ 还是先上影院的问题，在尝试线上线下同时上后，反而拖累部分热门影片的最终票房表现。继而演员分成受损，也破坏了迪士尼与一些明星演员的合作关系。

（2）【体验】业务多年发展已经较为成熟，第一 IP 储备加持下，迪士尼主题公园业务龙头地位稳固，更多的受到整体消费的影响。常态下，可以视为一个稳定现金流。

（3）【娱乐】本质上就是在做迪士尼影片的制作与发行，包含了几大鼎鼎有名的工作室、传统渠道和流媒体渠道，因此收入变动主要与迪士尼的电影排片、整体电影市场消费力有关。

其中的流媒体业务，仍然是迪士尼未来中长期的业务聚焦重心。只是这两年原本是作为迪士尼传统业务稳定下，能够博得增量收入和利润的成长型业务。但前端流媒体的竞争在疫情期间加速白热化。而迪士尼在本身不具备自制剧集内容的累积优势，巨额投入却换来血亏。

作为跷跷板的两端，流媒体发展火热的同时，传统媒体的老业务自然不能独善其身。随着传统媒体趋势性衰败，流媒体对迪士尼来说不能算是完全意义上的增量了，而有很大一部分是在弥补传统渠道的没落。

（4）迪士尼的新宠【体育】业务可能才是衍生出来的一条新成长路线。虽然 ESPN 在迪士尼体内也运营多年了，但体育内容以及相关产业，也在进入越来越多的流媒体公司视野，比如奈飞也多次提及他们对体育内容的重视和加大投入。

而近期的变化是，迪士尼将与同行华纳兄弟联手，再整合自身福克斯的内容，2025 年推出全新版的 ESPN 上线，相当于是给体育赛道的押注再次加码。

二、盈利继续改善，投资周期稳步开启

四季度集团的经营利润实现 36.6 亿美元，同比增长 23%，经营利润率 16%，同比提升 2.2pct，主要是娱乐业务带来。其中主要源于：

（1）流媒体（不含 ESPN+、Star）减亏效果再次出色，主要来源于涨价、用户增长（捆绑套餐、广告套餐、账户共享等策略推动）共同驱动收入增长，但预计后续内容支出将继续稳步增加。

（2）《头脑特工队 2》全球票房 17 亿美元、《死侍与金刚狼》全球票房 13.4 亿，目前分别位居 2024 年影片票房 TOP1、TOP2，给三季度内容销售的扭亏为盈做了主要贡献。

（3）有线电视收入继续下滑，利润率也同比滑坡，主要是去年同期有罢工影响，成本确认少，显得较高。今年则回归原型——因为平均成本的变现率下降，而难以避免利润率持续下滑，除非继续剥离低效率的有线频道。电话会上，管理层提及内部评估后，决定不会完全卖掉有线频道的资产。

从利润贡献角度，DTC 的利润贡献占比继续受收入拉动而小幅提升，公园业务因近期承压而占比有所下滑，体育业务则因为夏天一般为体育赛事旺季，因此环比上升。但同比来看，体育业务的经营利润是还有 5% 的下滑，主要是美国大学生橄榄球赛事版权的成本上升。

展望未来，公司对 2025、2026、2027 财年 EBIT 和 EPS 的增长指引整体比市场一致预期要更优。

（1）从趋势上，2025 财年还有小逆风，主要体现在上半年（也就是日历年 2024 年 10 月至 2025 年 3 月）：

一方面是体验收入还有疫情后周期红利消退的影响，Q1 有飓风影响，而两条游轮航线虽然能够带来增量，但是短期确认的成本也高，一般 ROI 呈现前低后高的变化趋势，预计体验业务 2025 年的经营利润增速为 6%-8% 区间。

另一方面，2025 年内容投资也会继续增加（前一年主动削减项目 + 罢工影响），但驱动娱乐业务收入的一个重要因素——ESPN+ 旗舰版要到 25 年下半年才会推出。新版 ESPN 被管理层寄予厚望，不仅体育内容丰富，而且还将引入 AI 技术定向推荐给用户，提高广告主的营销 ROI。

从近期几个季度的内容投资来看，虽然投资规模还在同比下滑，但下滑速度已经逐步放缓，有望在 2025 财年看到触底反弹，尤其是 Disney+ 要扩大国际市场，本土投资必不可少。这种投资周期的趋势，在奈飞上也能同样看到。不过迪士尼管理层表示，投资将适度稳步增加，也就是说在投入的同时会关注 ROI。

（2）但走过 2025 年的一个小低点，2026 年、2027 年的总盈利和分部经营利润均超预期，整体维持双位数的增长态势。

三、DTC：涨价的目的是为了增加 AVOD 用户？

四季度 Disney+ 的增量主要来自国际地区，环比 320 万，北美本土地区用户则净增加了 120 万，其中《头脑特工队 2》的电影叫座，Disney+ 上的《头脑特工队》也吸引了近 130 万用户重温经典。

当期的捆绑套餐、广告套餐、账户共享计划共同推动了用户增长，整体用户增长超预期。其中广告套餐用户增长迅速，在美国地区新增用户中 60% 选择 AVOD 套餐，而在整体存量用户中，总订阅量的 37% 是 AVOD 订阅，全球范围则为 30%。

虽然整体流媒体的增长驱动老生常谈，仍然将以 1）扩大订阅用户量（继续推进账户共享、广告套餐）；2）逐步提高定价；3）通过改进推荐引擎来提高用户活跃度，以便增强平台粘性，更好的以广告和付费订阅进行变现。

截至本季度末，Disney+ 订阅用户 1.59 亿，ESPN+2560 万，Hulu 5200 万，总计 2.362 亿的订阅用户数。短期来看公司对流媒体的经营重点，仍然在涨价来减亏上，这次电话会上提及的一个策略转变是，从短期的策略倾向上，管理层对用户增长的追求要高于涨价，涨价也是为了引导用户去 “被迫” 选择价格较低的 AVOD。AVOD 用户的占比增加，变相拉低了整体 ARPPU，整体上反而体现不出来涨价动作了。