期貨合約

核心描述

期貨合約是標準化協議，在受監管的交易所中進行買賣，要求買賣雙方在未來特定日期以預定價格交易特定標的資產。期貨在價格發現、風險管理（對沖）方面發揮關鍵作用，併為包括商品到金融指數等多種資產提供流動性。每日的 “逐日盯市” 結算制度及中央對手方清算為交易過程帶來透明度，降低了對手方風險，並強制施行保證金紀律。

定義及背景

期貨合約是法律約束下的協議，約定在未來特定日期以預定價格買入或賣出某一特定資產——如商品、貨幣、股票指數或利率產品。與現貨交易不同，期貨合約延後了實際交割及付款時間，而所有細節參數如合約規模、質量標準、最小變動價位、可交割月份和交割流程均由交易所統一規定。

歷史演變

期貨合約最早可追溯至古代美索不達米亞，當時以類似遠期協議方式穩定農產品價格。18 世紀的日本大米交易所出現了有組織的期貨交易，19 世紀的美國芝加哥期貨交易所（CBOT）則將期貨制度化，主要用來應對價格波動、品質爭議和對手方風險。

20 世紀後期，期貨交易逐漸超越農產品領域，重要歷程包括貨幣與金融期貨的推出、電子化交易平台的普及以及監管不斷加強。目前，期貨已成為全球金融市場的重要組成部分，助力市場參與者實現有效對沖、紀律化投機及套利。

標準化與中央清算

期貨合約的核心特徵是高度標準化。交易所明確規定合約條款，有利於匯聚流動性並實現匿名、透明交易。中央對手方（CCP）清算機制介入買賣兩方，有效降低違約風險，保障合約履約。

覆蓋資產類別

期貨合約涵蓋範圍廣泛，包括：

• 商品：原油、天然氣、黃金、銅、小麥、玉米、大豆
• 金融類：股票指數（如標普 500）、國債、利率、主權貨幣

這種多樣化使得投資者可以在全球市場對沖風險或參與投機。

計算方法及應用

期貨合約定價

期貨合約的理論價格由持有成本模型（cost of carry）推導，反映現貨與期貨之間的價格關係。

持有成本定價公式

標準連續複利公式：

• F₀ = S₀·e^(r + u − y) T
  • F₀：期貨理論價格
  • S₀：現貨價格
  • r：無風險利率
  • u：倉儲和融資成本
  • y：收益或便利收益
  • T：到期時間

例如，原油期貨在倉儲和融資成本較高時常現 “正向市場”（contango），若出現短期供應緊張或便利收益高，則會出現 “反向市場”（backwardation），即期貨較現貨貼水。

股票指數期貨定價

指數期貨需計入預期分紅：

• F₀ = S₀·e^(r − q) T
  • q：分紅收益率

每日逐日盯市與保證金

期貨每日結算，盈虧自動計入賬户（即變動保證金）：

• 盈虧 = ( 結算價 - 開倉價 ) × 合約乘數
  • 例如，E-mini 標普 500 期貨從 4000 漲至 4010，每最小變動值（tick）價值為 50 美元，多頭將獲利 500 美元/手，空頭則虧損 500 美元。

保證金與槓桿

• 初始保證金：開倉時需繳納的最低資金
• 維持保證金：維持持倉所需的最低餘額
• 槓桿率：槓桿 ≈ 合約名義金額 / 實際保證金

例如：某合約名義金額 20 萬美元，只需 1 萬美元保證金，則槓桿為 20 倍，標的漲跌 1% 即導致保證金盈虧 20%。

基差與收斂

• 基差 = 現貨價格 − 期貨價格
• 隨到期日臨近，理論上基差將趨於零。若不收斂，會引發現金和套利交易。

對沖合約數量計算

• 最優套期保值比率 h = ρ(σ_S/σ_F)*
  • ρ：現貨與期貨價格變動的相關係數
  • σ_S：現貨波動率
  • σ_F：期貨波動率
• 合約數量 = (h ×暴露頭寸 ) / ( 期貨價格 ×合約乘數 )*

優勢分析及常見誤區

與其他工具比較

期貨 vs. 遠期

• 期貨：標準化、交易所交易，每日結算，中央清算。
• 遠期：場外私下定製，到期一次性結算，對手方風險較高。

期貨 vs. 期權

• 期貨：買賣雙方均有履約義務，盈虧不設上限或下限。
• 期權：買方擁有權利但非義務，最大虧損為權利金。

期貨 vs. 掉期

• ** 掉期（Swap）** 多屬場外，用於現金流交換，期貨則是交易所標準化且每日結算的合約。

期貨 vs. ETF/差價合約/權證/股票

• ETF/CFD經常以期貨回報為錨，但在透明度、保證金、手續費、對手方風險等方面差異顯著。
• 股票代表企業所有權並有配息、表決權，而期貨合約提供槓桿化指數敞口。

主要優勢

• 標準化保障高流動性，買賣價差窄，價格有效發現。
• 槓桿可用較小資金獲得較大市場敞口。
• 透明與監管提升市場秩序。
• 風險管理與對沖有助於各類風險承受方分擔或轉移風險。

常見誤區

• 期貨非無風險品種：槓桿既放大收益，也放大虧損，爆倉與強平風險需重視。
• 大多數期貨不做實物交割：絕大部分交易者在到期前主動平倉或展期。
• 期貨≠期權：期權買方僅付權利金承擔有限風險，期貨持倉全程暴露於市場漲跌。

實戰指南

明確目標

在使用或交易期貨前，務必區分是用來對沖風險還是純粹投機。設定清晰的時間週期、風險承受度、資金分配及盈利目標。

熟悉合約細則

認真閲讀並理解合約標的、交易單位、最小變動、交易時間、結算方式（實物或現金）、最後交易/通知日及其他交易所規則。例如，CME 原油（WTI）期貨代表 1,000 桶，每桶需實物交割至美國指定地點。

保證金與槓桿管理

• 初始保證金根據市場波動率和風險水平設定。
• 維持保證金：如賬户餘額低於維持保證金，會被強制追加保證金。
• 流動性評估：優先選擇主力合約，交易量大的品種以降低滑點與執行風險。

倉位及風險把控

• 基於波動率調整倉位：確保正常的市場波動不會導致保證金耗盡或超出風險承受閾值。
• 設置止損點：特別在高波動市況下，為避免猝不及防的損失，務必提前設定止損/止盈策略。

期貨對沖案例（虛構示例，不構成投資建議）

假設美國某航空公司需對沖未來六個月的燃油成本上漲風險。

1. 暴露測算：財務主管測算未來 6 個月需消耗 1,000 萬加侖航空燃油。
2. 選擇合約：航空煤油期貨可能流動性不足，公司選擇與其高相關性的 NYMEX 取暖油（heating oil）期貨進行對沖。
3. 計算對沖比例與數量：利用歷史價格相關性和波動率作為參考，精確確定合約手數。
4. 分期建倉：為防止單一到期日風險，採用多期限分批建倉模式。
5. 動態調整：隨市況（如原油價格或煉廠價差）浮動，定期檢查並調整對沖頭寸，應對基差風險和實際消耗變化。

展期與到期管理

• 多數參與者會於到期前 “展期” 頭寸（平倉近月、買入遠月），以避免實物交割義務。
• 留意期現價差（正向或反向結構），展期過程中的移倉損益會顯著影響總回報。

合規與税務

• 熟悉各類限倉規定、報告義務及税務政策。美國投資者可參考 1256 條款，享受部分期貨合約的混合税率待遇。
• 妥善保留交易記錄，便於日後審計與績效分析。

資源推薦

• 經典教材：

  • John C. Hull《期權、期貨及其他衍生品》
  • Robert Kolb & James Overdahl《期貨、期權與掉期》
  • Steve L. Allen《金融風險管理》

• 學術期刊：

  • Journal of Futures Markets
  • Journal of Finance
  • Review of Financial Studies

• 交易所資料：

  • CME Group：合約説明、保證金計算器、教育資料
  • ICE/Eurex：教程、結算日曆、白皮書

• 監管部門：

  • 美國商品期貨交易委員會（CFTC）規則手冊
  • 歐洲證券及市場管理局（ESMA）指引

• 線上課程與證書：

  • 各大高校 MOOC 關於衍生品與風險管理內容
  • FRM、PRM、CFA 等專業資格課程

• 模擬交易平台：

  • 各大正規券商提供的模擬賬户，可體驗真實市場環境

• 行業案例研究：

  • Amaranth Advisors（2006 年，能源期貨風險管理）
  • Metallgesellschaft AG（1993 年，原油對沖策略）

常見問題

什麼是期貨合約？

期貨合約是指以預定價格在將來特定時間買賣特定商品、資產或證券的合法協議。期貨合約的質量和數量是標準化的，以促進在期貨交易所的交易。期貨合約的買方在合約到期時承擔購買和接收標的資產的義務。期貨合約的賣方在到期日承擔提供和交付標的資產的義務。

期貨和期權有什麼區別？

期貨合約要求買賣雙方在合約到期時必須履約；期權合約則是賦予買方以約定價格買入或賣出標的資產的權利而非義務，最大損失為權利金。

什麼是初始保證金、維持保證金和槓桿？

初始保證金是開倉時需繳納的最低餘額。維持保證金是持倉期間賬户須保持的最低資金，一旦低於需追加資金。槓桿率則描述用少量保證金控制較大名義金額的能力。

所有期貨都是實物交割嗎？

不是。諸如股票指數或某些大宗商品期貨通常採用現金結算。絕大多數交易者會在到期前主動平倉或展期，避免實物交割程序。

什麼是正向市場與反向市場？

正向市場（Contango）指期貨價格高於現貨，常因持有成本高；反向市場（Backwardation）則期貨價格低於現貨，反映短期供需緊張或便利收益高。

期貨適合所有投資者嗎？

由於期貨含有高槓杆和每日盈虧波動，適合具備相關知識和風險管理能力的投資者參與。

期貨交易如何計算盈虧？

每日結算，盈虧等於價格變動與合約乘數的乘積，直接計入賬户。

基差風險的成因？

基差風險來自於期貨價格與現貨資產之間無法完美對沖，主要受合約條款、資產規格或區域市場差異影響。

總結

期貨合約作為靈活的金融工具，支持風險轉移、對沖及在受監管市場獲得透明敞口。標準化設計、每日結算及中央清算大大提升了市場透明度與流動性。但其槓桿性、波動性與交易操作複雜性也要求投資者嚴謹做好風險控制與充分理解合約機制。

無論是企業營收管理、被動投資組合、還是市場策略性參與，都需要掌握並深入學習期貨合約的原理及實踐。持續學習、實時監控與審慎管理，是順利參與期貨合約及實現投資目標的關鍵。