BOSS 直聘：垂类小而美，轻松跨周期

北京时间 5 月 21 日港股盘后，$BOSS 直聘(BZ.US) 发布了 2024 年一季度财报。整体来看，Q1 业绩还可以，不过收入指引 inline，未超预期可能会让市场小失望。

具体来看

1. 当期小幅超预期：Q1 收入和现金收款均小幅超预期，显示强劲增长。盈利上，由于营销费用比市场预期得更克制，使得 Non-GAAP 净利润（剔除 SBC 费用）明显优于市场预期，利润率同比提升 12pct。

2. 指引无惊无喜：不过稍微遗憾是，公司对二季度的收入指引并未像上次那样超预期，指引区间 19.1~19.6 亿，中位数对应的同比增速在 30% 左右。

建议再关注下电话会中公司对 Cash billings 的指引，这个指标更关键。海豚君通过现有数据粗估，隐含 Q2 现金收款也是基本 inline，习惯了往年的指引 beat，这可能会给市场带来一些小失望。（具体数据还需电话会确认）。

3. 付费客户显著增加：虽然终端用户月活 4660 万比一致预期要弱，但海豚君认为主要是市场预期不合理。海豚君根据第三方平台的数据预测值和公司披露基本一样。考虑到 BOSS 直聘在 C 端拥有绝对优势，就算当下用户增幅一般，对于求职者占 90% 以上的 MAU 短期增长高低，海豚君也并不是太担心后续增长。

反而海豚君更关注的企业付费数，一季度达到了 570 万，超出我们原先预期的 540 万。不过平均单个企业的付费金额同比仍有小幅下滑，可能反映中小客户增多、单个企业招聘需求同比减弱或者是BOSS 直聘 Q1 给了些折扣优惠等多个原因，具体可关注电话会管理层解释。

或许市场会介意促销带来的企业付费，是否意味着竞争力边际下滑？海豚君认为，在 ToB 业务逻辑下（迁移渠道的成本较高，在产品体验不拉胯下，更容易保持较高的留存率），成长期加快渗透客户更关键，平均企业付费金额可以随着后续服务的丰富而逐步提升。

4. 回购派息未有新动作：上季度首次宣布新增回购计划，对短期股价也有情绪提振，1Q 公司暂时未宣布新的动作。但 BOSS 直聘的现金流非常健康，一季度经营现金净流入 9.1 亿元人民币，继续贡献现金净增量。截止年末，公司账上现金 + 短期投资 119 亿，足够持续做正常的经营、投资以及回购分红。

5. 核心业绩指标与市场一致预期对比

海豚君观点

BOSS 直聘已经连番多个季度交出不错的成绩单，虽然管理层上季度 “谦逊” 表示，主要受益招聘市场的边际回暖，尤其是大型企业的需求反弹。但将 Q1 财报对比实际宏观数据，以及同行近期的业绩表现，愈发证明 beta 的变化并不是支撑 BOSS 直聘加速增长的最关键因素，而是市占率提升的 alpha 驱动。

除了产品体验优质、商业模式契合下的完美闭环生态，海豚君还认为，越是宏观承压，越是 BOSS 直聘提高市占率的红利期间：

（1）一季度线下服务消费在疲软的经济数据中独占鳌头，招聘岗位、薪资的增幅也是最高的，而线下服务招聘需求大部分是 BOSS 直聘一直相对有优势的蓝领招聘。

（2）以大型企业客户为主的中高端招聘平台猎聘，4Q23 收入并未在低基数下恢复有效增长，全年猎头人数更是锐减 30%，并且指引 Q1 回款有压力。因此 BOSS 直聘口中的中大型企业招聘回暖，可能是大企业中对中低岗位的需求增加而非资深岗位，或者是企业为了寻求更具性价比的招聘渠道，将部分预算迁移至使用更灵活的 BOSS 直聘。

总的来说，一季度财报仍然体现了 BOSS 直聘在继续吃市场份额的逻辑，因此业绩本身没问题。不过从目前股价隐含的估值来看，市场同样预期不低。目前 100 亿美元的市值隐含一年期 forward 估值为 25-27x EV/Non-GAAP np，估值偏中性。但近期地产政策密集，可以关注下对宏观经济的带动作用，除此之外，对于高占比的 SBC，我们认为也有不小的优化空间（此前公司预计 25 年绝对值下降）。另一面，靠着流量闭环的竞争力，销售费用同样可以看到继续调整的趋势。因此后续就算收入增速或有放缓，经营杠杆的释放有望继续支撑估值。

作为商业模式优秀的垂类小赛道龙头，BOSS 直聘管理层的经营能力也相对靠谱，在不断吃份额的同时自身也具备较高的竞争壁垒，因此 BOSS 直聘属于海豚君会长期跟踪的优质公司。宏观反复磨底期，市场预期也会带来股价的短期波动，从风险收益比的角度，建议积极关注潜在的回调机会。

以下为详细解读

1. C 端用户数：季末创新高，显示劳动力供求关系仍然险峻

一季度跨越春节前冷淡期和春节后的金三银四的招聘旺季期，求职者在两个时期的活跃意愿有着很大差异。一如海豚君 3 月点评，1、2 月延续了去年底的低消费预期，因此年初企业端放出来的岗位数减少，以及正值春节，C 端的求职意愿也受到部分影响，躺平心态增多。

但春节后随着企业陆续开工，C 端用户也恢复了求职心态。整体上，Q1 终端月活规模呈现前低后高的变化趋势。最终带动一季度 BOSS 直聘月活环比增加 540 万用户，达到 4660 万人。

根据 Questmobile 的数据，全行业的用户变动基本一致（先低后高），以 BOSS 直聘为例，1 月可能只有 3500 万～4000 万的月活，但 3 月就迅速攀升逼近 5000 万。而在与同行对比上，BOSS 直聘则继续在用户规模、用户总时长占比上保持稳态的领先优势。

2、指引健康，但未显著超预期

一季度总收入 17 亿，同比增长 33%，其中 ToB 端网络招聘服务收入 16.8 亿，同比增长 34%，整体小幅超市场预期。管理层对下季度指引在 19.1~19.6 亿区间，同比增速 28%~32%，基本符合预期。虽然本身增长并不差，但惯性认为会 beat 的资金可能会有一些小失望。

在流量相对平淡的时期，BOSS 直聘的优势可能也会更显著。相比于同行简历库中存在长久未更新的问题，BOSS 直聘的用户生态更活跃，因此才能够吸引更多的中大企业的新合作或者续签。

（1）BOSS 直聘客户付费：量增，价减

去年四季度在按照惯例进行涨价后，一季度隐含的企业平均付费金额环比略有下滑 2%，但同时付费企业账户数环比净增 50 万，达到 570 万，增幅明显。

“量增、价减” 结合起来看，可能反映中小客户增多、单个企业招聘需求同比减弱或者是BOSS 直聘 Q1 给了些折扣优惠等多个原因，具体可关注电话会管理层解释。

（2）行业付费情况：边际略有回暖，服务消费需求旺盛

一季度虽然年初预期悲观，但整体来看并未有明显的进一步恶化，失业率同比有所下降，城市就业人数在高基数下同比继续增长，以及一二线城市工资增速转正。其中服务型消费的工资涨幅最高，反之半导体、TMT、金融等行业薪酬涨幅较慢。这对 BOSS 直聘来说，好坏参半，一方面可以进一步发挥蓝领招聘优势，但另一面客户占比较高的 TMT 行业短期招聘放缓也会带来拖累。

3、盈利仍有优化空间

一季度 BOSS 直聘核心主业的经营利润（收入 - 成本 - 销售费用 - 研发费用 - 行政费用）0.91 亿，利润率 5.34%，同比优化了 13pct，主要是销售费用同比下降，研发费用仍然在上一轮的扩张周期内。最终，剔除股权激励后的 Non-GAAP 经营利润也维持在 22%，优于市场预期 2pct。

高昂的营销费用，一直是在线招聘平台优秀商业模式下最大的瑕疵，但 BOSS 直聘已经进入 B、C 端流量互补的良好生态阶段，非正常的投放会自然而然的逐步减少。整体上呈现在旺季集中投放，在淡季越加克制的季节性变动趋势。

而从 Q1 来看，尽管春节有投放惯例，但同比去年仍然有下降了 11%。一季度一般是全年的利润率低点，后续会逐季提升。

盈利增加还体现在毛利率的改善。Q1 毛利率同比提高了 2pct，比上季度改善幅度更高。虽然 2023 年初，公司新增了服务器投入，但公司依靠更快增长的收入（尤其是一般签订合同走线下支付的大型企业付费增加），覆盖掉了增量的服务器投入，以及中小企业线上支付增加所要额外承担的渠道分成（如苹果税 30%）。

公司对自己的长期 Non-GAAP 经营利润率目标维持在 40% 的水平，相比当前还有拉升空间。除了靠收入高效扩张外，还源于对 SBC 费用的优化。目前 SBC 占收入比重还有 17 个点，公司预计近两年比率稳步下滑，25 年之后 SBC 绝对值将下降。

互联网行业中，长期经营利润率目标能够达到 40% 的赛道并不多，因此招聘赛道可能少不了一些玩家想要跃跃欲试。但 BOSS 直聘的主要竞争风险，并非在目前存量同行身上（事实印证产品、商业模式、经营能力差距较大），可能更多的来自于已经具备流量优势的其他平台跨界做在线招聘，比如快手、抖音等。但整体来说，对 BOSS 直聘基本盘的影响不大。直播平台承接的招聘需求，更偏大批量的传统蓝领招聘，也就是一线的工厂车间工人，与 BOSS 直聘当下并不是直接竞争关系，建议持续关注就好。